近年來，受行業(yè)蓬勃的需求推動(dòng)，以及電商催化下的渠道變革，新晉品牌迅猛發(fā)展。以 Babycare 為代表的新興品牌快速放量，催生代工需求。隨著中國(guó)紙尿褲產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展，國(guó)內(nèi)紙尿褲制造商不斷涌現(xiàn)，其中豪悅護(hù)理、百亞股份、可靠護(hù)理等紙尿褲工廠已成功上市。

　　01

　　聚焦代工端：什么是紙尿褲代工企業(yè)的核心價(jià)值？

　　（一）產(chǎn)品價(jià)格帶出現(xiàn)顯著分化趨勢(shì)，高端品牌優(yōu)選代工，性價(jià)比品牌傾向一體化

　　國(guó)產(chǎn)性價(jià)比品牌單片售價(jià)在外資品牌或者國(guó)產(chǎn)高端品牌的一半以內(nèi)，出現(xiàn)了明顯的價(jià)格分層。而前十品牌中除了性價(jià)比國(guó)產(chǎn)品牌巴布豆和宜嬰以及日本大王外，全部與豪悅有代工合作，可見目前豪悅的主要客戶主要集中在高端品牌，平均的售價(jià)都在 150 元以上， 換算成每片的價(jià)格約在 3-5 元左右，可靠的客戶以海外客戶為主。

　　上市兩家代工企業(yè)核心客戶主要為中高端客戶，核心客戶終端價(jià)格帶在 3 元/片以上。目前兩家代工企業(yè)的客戶以中高端客戶為主，考慮到兩家公司嬰兒紙尿褲產(chǎn)品出廠價(jià)只有 0.78/0.66 元每片，加價(jià)倍率預(yù)計(jì)在 3 倍以上，下游客戶的毛利空間越大，則對(duì)代工的需求越高，后期代工廠提價(jià)的空間也就越大。

　　從全國(guó)數(shù)據(jù)來看，平均終端價(jià)格在 2 元以內(nèi)，品牌商毛利預(yù)計(jì)在 60%，高端產(chǎn)品預(yù)計(jì)毛 利空間可達(dá) 80%以上，品牌商毛利空間越大越可以專注于品牌營(yíng)銷和渠道管理。

　　（二）安全性要求極高，高端產(chǎn)品迭代加快，對(duì)代工企業(yè)研發(fā)和質(zhì)控能力不斷提高

　　品牌商選擇代工的核心就是為降低生產(chǎn)成本、減少風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定供應(yīng)鏈。各大紙尿褲品牌 采用 OEM/ODM 方式與國(guó)內(nèi)制造商合作，進(jìn)而促進(jìn)了豪悅護(hù)理、可靠護(hù)理等大型紙尿褲 代工企業(yè)的崛起。

　　安全和質(zhì)量是消費(fèi)者對(duì)于母嬰用品購(gòu)買的基礎(chǔ)訴求，安全和質(zhì)量是要素。“三鹿奶粉”事件并未結(jié)束，每年仍有母嬰用品安全事故的發(fā)生和報(bào)道，而供應(yīng)鏈的穩(wěn)定可控也是品牌商選擇代工企業(yè)的主要依據(jù)。

　　大型代工企業(yè)服務(wù)與世界挑剔的客戶，在服務(wù)過程中建立完善的質(zhì)量控制體系。

　　產(chǎn)品研發(fā)方面，芯體是紙尿褲的核心，目前已經(jīng)發(fā)展至第四代多層復(fù)合芯體，未來還將向更多元的方向發(fā)展。芯體是紙尿褲的核心，要求快速吸收尿液，并快速的擴(kuò)散至整個(gè) 芯體，并鎖住水分。1960 年寶潔次采用了無紡布+絨毛漿結(jié)構(gòu)，1980 年尤妮佳在無紡 布+絨毛漿的基礎(chǔ)上加入了 SAP，基本形成了如今的芯體的雛形，之后的芯體主要在這 個(gè)基礎(chǔ)上進(jìn)行不斷的微創(chuàng)新，目前大部分國(guó)產(chǎn)品牌都使用第三代芯體為主。

　　技術(shù)護(hù)城河：雖然在短周期維度，研發(fā)投入并不會(huì)帶來顯著的差異，產(chǎn)品技術(shù)的迭代較 慢，但從長(zhǎng)周期維度，由于紙尿褲單品的生命周期較長(zhǎng)，一旦研發(fā)出爆品，其帶來的收 益也將是長(zhǎng)期的，擴(kuò)大規(guī)模后有更對(duì)的預(yù)算投入研發(fā)，護(hù)城河將更加牢固。

　　除了核心技術(shù)創(chuàng)新外，未來應(yīng)用場(chǎng)景的細(xì)分和新材料的運(yùn)用預(yù)計(jì)還將加大產(chǎn)品的多樣化 和高端化，長(zhǎng)尾高端需求還有進(jìn)一步發(fā)展的空間。

　　亞洲個(gè)護(hù)龍頭尤妮佳聚焦于產(chǎn)品微創(chuàng)新和用戶痛點(diǎn)的挖掘，在低研發(fā)投入下不斷挖掘爆品。尤妮佳研發(fā)費(fèi)用率長(zhǎng)期穩(wěn)定在 1%，但仍可以不斷打造出爆款產(chǎn)品，核心在于發(fā)現(xiàn)客戶的痛點(diǎn)。

　　（三）生產(chǎn)屬性偏向多品類、小批量，格局分散趨勢(shì)下，品牌商自建產(chǎn)能性價(jià)比較低

　　紙尿褲產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高，人工費(fèi)用、制造費(fèi)用占比較低，生產(chǎn)自動(dòng)化水平高。對(duì)于紙尿褲代工企業(yè)來說，生產(chǎn)的自動(dòng)化水平相較其他代工企業(yè)來說較高，規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著，并且產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度較強(qiáng)，生產(chǎn)端比較容易形成一定的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

　　但品牌端的集中度，尤其是線上集中度偏低，根據(jù)阿里平臺(tái)數(shù)據(jù)顯示，線上單品牌近一 年年均銷售額約在 930 萬元，平均單商品全年銷售額僅 3 萬元。

　　豪悅采用日本瑞光產(chǎn)線，單產(chǎn)線年產(chǎn)能約 7892 萬片，對(duì)應(yīng)產(chǎn)值約 6142 萬元，終端售價(jià)預(yù)計(jì)超 1.5 億元，若想一體化實(shí)現(xiàn)高質(zhì)高效生產(chǎn)對(duì)品牌商銷售規(guī)模要求較高。

　　02

　　代工企業(yè)的發(fā)展方向與成長(zhǎng)路徑探討

　　由于各行業(yè)發(fā)展歷史和行業(yè)特點(diǎn)不同，代工行業(yè)的走勢(shì)并不相同。

　　（一）路徑一：綁定高成長(zhǎng)的核心國(guó)產(chǎn)大客戶快速放量，持續(xù)投入于研發(fā)和生產(chǎn)，擴(kuò)大生產(chǎn)端份額

　　目前豪悅更接近于這一路徑，受益于國(guó)產(chǎn)化浪潮，短期內(nèi)綁定國(guó)產(chǎn)大客戶快速放量。豪悅的代工收入貢獻(xiàn)超過 90%，自有品牌對(duì)增量的貢獻(xiàn)偏低，而國(guó)產(chǎn)替代浪潮下，國(guó)產(chǎn)品牌的快速放量將快速提升制造企業(yè)的規(guī)模。

　　聚焦于生產(chǎn)環(huán)節(jié)，雖然毛利率相對(duì)較低，但從凈利潤(rùn)率和 ROIC 看并不低。雖然從毛利率上看，豪悅護(hù)理的嬰兒紙尿褲毛利率 33%，低于恒安國(guó)際的 39.6%，19 年女性衛(wèi)生用 品的毛利率 36%，但恒安國(guó)際可以達(dá)到 70%。但從凈利潤(rùn)率和 ROIC 看并不低，豪悅上市后 ROIC 仍能達(dá)到 33%，且利潤(rùn)率方面仍處于行業(yè)較高水平，20 年由于存在口罩業(yè)務(wù)的影響可比性較弱，但即使從疫情前的情況看，由于代工業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張，規(guī)模效應(yīng)提升帶來了利潤(rùn)率的快速提升，19 年凈利潤(rùn)率僅次于恒安國(guó)際。

　　豪悅?cè)吭O(shè)備均采用日本瑞光，單位產(chǎn)能投資略高于可比公司，打造高質(zhì)量生產(chǎn)商形象。為了獲得更好的加工性能、生產(chǎn)穩(wěn)定性、成品率，公司所有的嬰兒紙尿褲生產(chǎn)設(shè)備均從日本瑞光采購(gòu)，導(dǎo)致單位產(chǎn)能投入相較可比公司較高，但由于吸收性衛(wèi)生用品的貼身特點(diǎn)，對(duì)于生產(chǎn)安全性的要求更高，作為生產(chǎn)商使用高質(zhì)量設(shè)備更容易得到品牌商的信任。

　　頭部企業(yè)陸續(xù)上市，且 IPO 以募投產(chǎn)能為主，豪悅幅度大。即使在豪悅大幅擴(kuò)產(chǎn)的情 況下，19 年仍有產(chǎn)能不足，需要有一定的委外生產(chǎn)的情況，顯示出產(chǎn)能瓶頸對(duì)于公司的制約，持續(xù)大幅擴(kuò)產(chǎn)的合理性較強(qiáng)，豪悅/可靠/百亞擴(kuò)產(chǎn)數(shù)量分別為 18 億片/11.66 億片/1.8 億片。

　　公司在對(duì)紙尿褲核心部件吸收芯體的開發(fā)上有一定的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和壁壘，公司也在不斷完善和開發(fā)新的功能。公司在研發(fā)投入費(fèi)用率上略低于百亞股份，而產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同研發(fā)將加深制造商的不可替代性，就如同申洲在面料研發(fā)上的壁壘將其與國(guó)際鞋服龍頭深度綁定，通過長(zhǎng)期在核心原材料上的研發(fā)投入，公司有望構(gòu)筑出屬于自身的技術(shù)壁壘。

　　生產(chǎn)和研發(fā)上的高投入構(gòu)筑資金壁壘，持續(xù)擴(kuò)大生產(chǎn)端份額。目前下游品牌商市場(chǎng)較為分散，但品牌商采用輕資產(chǎn)模式將重心放在品牌營(yíng)銷、渠道布局等高利潤(rùn)環(huán)節(jié)仍有不錯(cuò)的收益，代工廠具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)和客戶資源，分散各自的投資風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)雙贏。目前階段高強(qiáng)度投入將構(gòu)筑顯著的資金壁壘和規(guī)模壁壘。

　　（二）路徑二：加強(qiáng)渠道建設(shè)能力，通過代工反補(bǔ)品牌，終實(shí)現(xiàn)由代工走向創(chuàng)牌

　　在個(gè)護(hù)代工領(lǐng)域，制造商也存在由制造走向品牌的路徑，類似小家電領(lǐng)域，主 要由于個(gè)護(hù)行業(yè)不同于鞋服代工、電子代工等領(lǐng)域，個(gè)護(hù)代工行業(yè)的以下幾個(gè)特點(diǎn)：

　　1、價(jià)值鏈相對(duì)較小較短，一體化難度較低；

　　2、產(chǎn)品技術(shù)相對(duì)穩(wěn)定，產(chǎn)品壽命周期較長(zhǎng)；

　　3、客戶分散，電商渠道占比提升帶動(dòng)新品牌層出不窮，客戶易觸達(dá)；

　　4、制造商大多運(yùn)營(yíng)自有品牌，有一定銷售費(fèi)用的投放。

　　這樣的行業(yè)特征，雖然降低了純制造商的天花板，但是也給予了更寬的由制造商向品牌 商轉(zhuǎn)型，達(dá)成制造+品牌雙輪驅(qū)動(dòng)的路徑。可以看到的是相比別的代工企業(yè)，紙尿褲代工 企業(yè)原材料費(fèi)用占比較高，人工和制造費(fèi)用占比偏低，行業(yè)的自動(dòng)化水平較高，同時(shí)在 銷售費(fèi)用占比上明顯偏高，紙尿褲代工企業(yè)普遍會(huì)投入一定的費(fèi)用在自主品牌的建設(shè)上。恒安國(guó)際 1982 年將衛(wèi)生巾引入中國(guó)并進(jìn)行制造+品牌+渠道的一體化發(fā)展，衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)毛 利率穩(wěn)定在 70%。

　　在一個(gè)下游集中度提升的行業(yè)，綁定龍頭無疑將收獲龍頭增長(zhǎng)的紅利，而發(fā)力自主品牌無疑將加大與品牌商的博弈，面臨中止合作的風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)于紙尿褲代工行業(yè)來說，因?yàn)?行業(yè)格局未定，集中度未有顯著提升的趨勢(shì)，單客戶貢獻(xiàn)偏低，制造商有更多的選擇權(quán)，在這個(gè)階段客戶集中度偏低的企業(yè)將有更大的安全邊際，也會(huì)享有更大的議價(jià)權(quán)和利潤(rùn)空間。

　　目前對(duì)于代工業(yè)務(wù)占比超 50%的可靠來說，代工業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展提供穩(wěn)定現(xiàn)金流，長(zhǎng)期看可靠專注于成人失禁細(xì)分賽道，打造自有品牌，有望率先在細(xì)分品類中實(shí)現(xiàn)一體化布局， 由代工走向品牌。從制造商走向零售商對(duì)于企業(yè)營(yíng)銷和品牌運(yùn)營(yíng)能力將發(fā)起極大的挑戰(zhàn)， 目前自有品牌依賴線上渠道，而線上渠道雖然門檻偏低，費(fèi)用投放和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)都較小， 但目前從行業(yè)銷售數(shù)據(jù)看 64%為線下渠道銷售，與可靠的結(jié)構(gòu)形成倒掛，公司已經(jīng)通過 線上渠道建立了一定的品牌形象和口碑，未來多渠道運(yùn)營(yíng)能力將成為代工企業(yè)走向一體 化的核心能力。

　　對(duì)于制造商來說，核心是打通渠道和建立品牌，通過線上渠道彎道超車是公司快速成長(zhǎng)的核心。公司自營(yíng)電商店鋪占線上收入約為 52%，主要是天貓、京東和拼多多平臺(tái)上的官方自營(yíng)旗艦店，三家店鋪合計(jì)占公司自營(yíng)電商平臺(tái)銷售收入的 88%。

　　通過精準(zhǔn)的渠道開發(fā)，公司實(shí)現(xiàn)了 20 年市占率行業(yè)。目前電商在成人失禁產(chǎn)品中的滲透率提升較快，尤其是在疫情下，加速了這一進(jìn)程，對(duì)于可靠這樣線上收入占比較大 的品牌有利，部分品牌在電商沖擊下份額有所下滑，公司也次實(shí)現(xiàn)了全國(guó)市占率的份額水平。