本周，羊奶奶粉生產(chǎn)商 Bubs 的季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)搶眼，該公司還指出中國(guó)業(yè)務(wù)有顯著的復(fù)蘇跡象。

　　該消息引發(fā)投資者猜想，A2 Milk 的股票大幅反彈，兩日內(nèi)上漲了近兩成。

　　應(yīng) 61 Financial VIP 用戶的要求，本周的研究報(bào)告分析了The A2 Milk Company Limited (ASX：A2M) 與其澳洲奶粉生產(chǎn)行業(yè)。

　　背景介紹

　　A2奶是指動(dòng)物乳汁中beta酪蛋白類型為A2 β-酪蛋白的一類，主要用于常見的牛奶分類。由于早期奶牛生產(chǎn)的都是A2奶，與之相對(duì)的A1奶是由于后期人工飼養(yǎng)過程中基因突變?cè)斐傻模虼薃2奶被認(rèn)為更加原初。A2奶相較A1奶能夠明顯的在人體消化吸收過程中減輕消化道不適，很多被認(rèn)為是乳糖不耐受引起的消化道不適其實(shí)是由于A1蛋白。

　　一項(xiàng)新的基于中國(guó)學(xué)齡前兒童對(duì)于普通牛奶（含A1 β-酪蛋白）和只含A2 β-酪蛋白的牛奶對(duì)兒童消化的隨機(jī)化數(shù)據(jù)顯示使用A2牛奶替代普通牛奶（含A1 β-酪蛋白）可減輕中國(guó)學(xué)齡前兒童與牛奶不耐受相關(guān)的胃腸道癥狀，且可相應(yīng)地改善認(rèn)知表現(xiàn)。廣泛用于乳品加工的西方奶牛中只有少數(shù)能生產(chǎn)A2奶，要生產(chǎn)A2奶需要企業(yè)對(duì)奶牛進(jìn)行專業(yè)的基因檢測(cè)，篩選出純種A2奶牛，用這些奶牛生產(chǎn)的牛乳進(jìn)行后段加工制成。由于稀有的牛種，特殊的甄選流程等因素，A2奶更加珍貴。

　　市場(chǎng)行情

　　以中國(guó)為例，2021 年 9 月中國(guó)內(nèi)主產(chǎn)區(qū)生鮮乳平均價(jià)為 4.34 人民幣/kg，同比上漲 12.65%進(jìn)口乳粉價(jià)基本維持在 3786 美元/噸左右在中國(guó)，上游生鮮乳價(jià)格從 2020 年開始逐漸上升，從 2020 年年初的 3.58 元上漲至 2021 年 9 月的 4.34 元/kg，上漲 21.22%

　　01

　　公司介紹

　　The A2 Milk Company Limited (ASX：A2M) 專注于生產(chǎn)和銷售含A2蛋白類型的鮮奶產(chǎn)品與奶制品。其產(chǎn)品類別包括，

　　A2全脂牛奶（每100毫升含有4克脂肪）A2低脂牛奶（每100毫升含有1.3克脂肪）A2脫脂牛奶（不含任何脂肪）A2長(zhǎng)保質(zhì)期全脂牛奶（每100毫升含有3.6克脂肪）A2 Jalna天然低脂酸奶多種奶制品A2 Platinum嬰兒配方奶粉等

　　公司由Corran McLachlan博士和Howard Paterson于2000年創(chuàng)立。

　　從2007年開始，生產(chǎn)和銷售A2品牌的牛奶。2011年，A2M與RWD成立合資企業(yè)，在英國(guó)和愛爾蘭生產(chǎn)和銷售公司的品牌牛奶。2013年，A2 Platinum嬰兒配方奶粉在中國(guó)、澳大利亞和新西蘭上市。2014年，公司的長(zhǎng)保質(zhì)期牛奶和鮮牛奶在中國(guó)上市，然后A2M從MWD收購(gòu)了英國(guó)合資企業(yè)的全部股權(quán)。

　　公司目前的股東持股比例仍然較為集中，在21財(cái)年末，公司在冊(cè)股東超過10萬，但前200名大的股東擁有超過公司70%的股份。投資公司黑石、高盛、瑞銀等仍是其主要股東，持股比例均超過5%。

　　在2021財(cái)年中：

　　公司的主營(yíng)收入為12.07億新西蘭元，同比下降了30.3%；公司的毛利潤(rùn)為5.097億新西蘭元，同比下降了47.4%；公司的息稅折舊前利潤(rùn)為1.16億新西蘭元，同比下降78.8%；公司的稅后凈利潤(rùn)為8065.8萬新西蘭元，同比降幅達(dá)79.1%。

　　公司的毛利潤(rùn)率在21財(cái)年中降至42.3%，而去年同期為55.96%。毛利潤(rùn)率的大幅下降除了奶源價(jià)格上漲導(dǎo)致銷售成本增加與外匯匯率變化的影響外，公司還在當(dāng)期對(duì)其庫存做了1.086億新西蘭元的庫存減值，因此推高了公司的銷售成本。如果剔除掉此次庫存減值的影響，21財(cái)年的毛利潤(rùn)率應(yīng)在51.3%。

　　此外，A2M在21財(cái)年末的每股有形凈資產(chǎn)為1.37新西蘭元（去年同期為1.48新西蘭元）。

　　基于董事會(huì)對(duì)資本管理舉措的考慮，決定在這個(gè)時(shí)期不向股東進(jìn)行資本返還，考慮到市場(chǎng)波動(dòng)、再投資的潛在機(jī)會(huì)、資產(chǎn)負(fù)債表的實(shí)力，因此沒有派發(fā)期末股息的計(jì)劃。鑒于COVID-19的持續(xù)不確定性和中國(guó)市場(chǎng)的快速變化，公司沒有給出具體的22財(cái)年盈利指導(dǎo)。

　　根據(jù)公司財(cái)報(bào)，A2M將其業(yè)務(wù)按地理位置劃分為三個(gè)部門，即

　　澳洲業(yè)務(wù)中國(guó)與亞洲其他地區(qū)業(yè)務(wù)美國(guó)業(yè)務(wù)

　　1

　　澳洲業(yè)務(wù)部門：

　　在21財(cái)年的部門收入為5.597億新西蘭元，占集團(tuán)整體收入的46.38%，同比下降了72.53%。該部門的息稅折舊前利潤(rùn)為1.488億新西蘭元，占集團(tuán)整體息稅折舊前利潤(rùn)的77.98%。

　　公司在該部門的主要收入來源為英文標(biāo)簽?zāi)谭叟c液體牛奶，分別占該部門收入的63.79%與30.19%。

　　其中，同比降幅大的是英文標(biāo)簽?zāi)谭?，銷售額直接被腰斬。其主要原因包括，Covid-19導(dǎo)致的市場(chǎng)需求下降，中國(guó)代購(gòu)客戶需求疲軟、以及渠道商庫存水平高于預(yù)期。

　　2

　　中國(guó)與亞洲其他地區(qū)業(yè)務(wù)部門：

　　在21財(cái)年的部門收入為5.834億新西蘭元，占集團(tuán)整體收入的48.35%，同比下降了19.88%。該部門的息稅折舊前利潤(rùn)為7556.9萬新西蘭元，占集團(tuán)整體息稅折舊前利潤(rùn)的39.59%。

　　公司在該部門的主要收入來源為中文標(biāo)簽?zāi)谭叟c英文標(biāo)簽?zāi)谭?，分別占該部門收入的66.83%與28.6%。其中，同比降幅大的是英文標(biāo)簽?zāi)谭?，銷售額也被腰斬。

　　其主要原因包括，

　　中國(guó)跨境電商的銷售額走低中國(guó)出生率下降外匯匯率變動(dòng)的負(fù)面影響國(guó)內(nèi)品牌競(jìng)爭(zhēng)的加劇

　　3

　　美國(guó)業(yè)務(wù)部門：

　　在21財(cái)年的部門收入為6359.3萬新西蘭元，占集團(tuán)整體收入的5.27%，同比下降了4.4%。

　　該部門錄得息稅折舊前虧損3354萬新西蘭元（去年同期為虧損5052萬新西蘭元）。公司在該部門的主要收入來源基本都為液體牛奶。

　　02

　　行業(yè)現(xiàn)狀與前景

　　在過去的五年里，澳大利亞奶粉制造行業(yè)的經(jīng)營(yíng)者面臨了眾多挑戰(zhàn)。商品價(jià)格的波動(dòng)導(dǎo)致了這一時(shí)期行業(yè)收入的波動(dòng)。由于該行業(yè)收入的很大一部分來自于出口，因此該行業(yè)的業(yè)績(jī)很容易受到全球奶粉價(jià)格變化的影響。

　　在近五年期間，全球奶粉價(jià)格已經(jīng)有所上升。然而，在這一時(shí)期的大部分時(shí)間里，由于干旱狀況，導(dǎo)致澳洲本地牛奶產(chǎn)量下降，全脂奶粉的產(chǎn)量也有所下降。COVID-19疫情爆發(fā)后，全球經(jīng)濟(jì)的不確定性初導(dǎo)致奶粉價(jià)格下降。然而，價(jià)格預(yù)計(jì)將在未來兩年內(nèi)強(qiáng)勁復(fù)蘇。預(yù)計(jì)22財(cái)年脫脂牛奶的產(chǎn)量也將上升，將有利于行業(yè)收入的增長(zhǎng)。

　　在COVID-19后全球需求復(fù)蘇和貿(mào)易壁壘下降的推動(dòng)下，該行業(yè)的業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)將在未來五年得到一定改善。

　　亞洲中產(chǎn)階級(jí)財(cái)富的增加，或?qū)⒂兄谕苿?dòng)對(duì)行業(yè)產(chǎn)品的需求，而貿(mào)易壁壘的降低，可能會(huì)使澳大利亞乳制品在海外的價(jià)格更加低廉。與印度尼西亞和中國(guó)等地區(qū)鄰國(guó)簽訂的自由貿(mào)易協(xié)定，有助于提高行業(yè)的出口收入。

　　與鮮奶相比，普通奶粉通常被認(rèn)為是劣質(zhì)產(chǎn)品，隨著家庭收入的增加，購(gòu)買量也在下降。然而，隨著亞洲人群收入的增加和飲食的西方化，對(duì)包括嬰兒配方奶粉在內(nèi)的高級(jí)健康產(chǎn)品的出口需求預(yù)計(jì)將增加。預(yù)計(jì)亞洲的消費(fèi)者將需要更多的嬰兒配方奶粉和老年人營(yíng)養(yǎng)奶粉。

　　乳制品行業(yè)一直在宣傳乳制品的營(yíng)養(yǎng)價(jià)值，提供豐富的鈣源，并能預(yù)防骨質(zhì)疏松癥等疾病。奶粉中還含有其他必要的營(yíng)養(yǎng)物質(zhì)，如

　　維生素A維生素B12鎂磷、鉀核黃素鋅蛋白質(zhì)

　　在過去五年中，脫脂奶粉的產(chǎn)量一直在增加，表明了大多數(shù)澳大利亞人的健康意識(shí)越來越強(qiáng)。

　　盡管中國(guó)是世界上大的奶粉進(jìn)口國(guó)之一，但卻設(shè)置了大量的貿(mào)易壁壘。因此，澳大利亞在未來五年內(nèi)與中國(guó)簽訂的自由貿(mào)易協(xié)定，應(yīng)能使澳洲奶農(nóng)和下游制造商大大受益。參與這一多邊自由貿(mào)易協(xié)定的其他國(guó)家包括文萊、加拿大、智利、日本、馬來西亞、墨西哥、新西蘭、秘魯、新加坡和越南。

　　03

　　公司分析

　　3.1 The A2 Milk Company 的公司亮點(diǎn)

　　公司亮點(diǎn)（1）

　　據(jù)澳洲媒體報(bào)道，澳大利亞計(jì)劃于11月開放國(guó)際邊境，屆時(shí)接種了兩劑新冠疫苗的公民和居民將可以返澳。12月初，來自世界各地的500名學(xué)生將被允許乘坐兩架包機(jī)前來澳大利亞。澳洲留學(xué)生通常被認(rèn)為是代購(gòu)群體的主力軍。因此我們認(rèn)為，留學(xué)生得以逐步返澳或可解讀為來自代購(gòu)方面的銷量可能會(huì)觸底反彈。

　　公司亮點(diǎn)（2）

　　8月份，市場(chǎng)有傳聞食品巨頭雀巢正在密切關(guān)注A2M，或有意愿嘗試收購(gòu)該公司。雀巢公司是世界上大的嬰兒配方奶粉制造商，2019年在中國(guó)推出了針對(duì)嬰兒和孕婦的能恩A2全脂奶粉。

　　2018年在澳大利亞和新西蘭推出了自有品牌A2-Only嬰兒配方奶粉，從而希望挑戰(zhàn)A2M的市場(chǎng)地位。

　　我們認(rèn)為，A2M成為被收購(gòu)對(duì)象也不無可能。

　　公司在21財(cái)年的每股有形資產(chǎn)為1.37新西蘭元。其無形資產(chǎn)部分，如品牌價(jià)值、專利、商譽(yù)等，雖然部分價(jià)值只有被收購(gòu)的情況下才會(huì)被評(píng)估，但公司多年來累計(jì)的市場(chǎng)營(yíng)銷投入，品牌推廣費(fèi)用也是不小的一筆數(shù)字。

　　此外，公司在21財(cái)年末的持有現(xiàn)金達(dá)8億新西蘭元，而總資產(chǎn)也不過14.8億新西蘭元，占比高達(dá)54%?？梢源笾吕斫鉃槭召?gòu)方買來就直接帶了8億現(xiàn)金。