服裝業(yè)去庫存大逃殺愈演愈烈，以棉制童裝為主要業(yè)務(wù)的衣拉拉，勇敢出列，準(zhǔn)備沖擊上交所主板上市。

　　衣拉拉業(yè)績表現(xiàn)亮眼，盈利能力在行業(yè)內(nèi)居前，還因此得到了茅臺的投資。但是，公司銷量下滑、庫存高企的問題始終未能得到解決，相對優(yōu)勢很難保持下去。

　　茅臺為第二大股東

　　貴州茅臺的吸金能力無與倫比，長期毛利率超90%、凈利率達(dá)50%，今年前三季度，盡管業(yè)績增速有所下滑，仍然收獲了746.42億元營業(yè)收入和372.66億元的凈利潤。其控股股東茅臺集團(tuán)，同樣實力驚人。

　　白酒源源不斷地貢獻(xiàn)利潤，茅臺以此為基礎(chǔ)，拓展了大量投資業(yè)務(wù)，參股公司不計其數(shù)，其中就包含童裝企業(yè)衣拉拉集團(tuán)股份有限公司（簡稱“衣拉拉”）。

　　2020年9月，茅臺建信等機(jī)構(gòu)以5.50元/股的價格參與衣拉拉增資，斥資4950萬元，持股2.5%，為公司僅次于實際控制人的第二大股東。

　　公開信息顯示，茅臺建信為茅臺集團(tuán)和建信信托合資成立的投資平臺，茅臺集團(tuán)持有其大部分股權(quán)，2015年1月成立，注冊資本9億元。

　　11月9日，衣拉拉披露IPO招股書，擬登陸上交所主板。一旦成功上市，茅臺集團(tuán)便又可以通過投資業(yè)務(wù)實現(xiàn)財富倍增。

　　茅臺為何看中了衣拉拉？先與童裝板塊近些年的異軍突起有關(guān)。

　　“少女>兒童>少婦>老人>狗>男人”的消費(fèi)等級排名，讓男人成為群嘲的對象，也襯托出兒童消費(fèi)市場的旺盛。公開數(shù)據(jù)顯示，近年童裝板塊的整體增速，明顯高于女裝和男裝，也遠(yuǎn)高于服裝行業(yè)整體。典型的森馬服飾，前幾年休閑服業(yè)績不振，靠著童裝業(yè)務(wù)實現(xiàn)彎道超車。

　　另外，公司的業(yè)務(wù)表現(xiàn)，也明顯優(yōu)于其他服裝企業(yè)。

　　近兩年，童裝企業(yè)的業(yè)績均出現(xiàn)不同程度的下滑，行業(yè)老大巴拉巴拉也未能幸免，安奈兒和起步股份去年還錄得虧損。同期衣拉拉的業(yè)績雖然沒能實現(xiàn)增長，但好歹是穩(wěn)住了，哪怕在去年這樣的線下商業(yè)艱難時期。

　　低毛利率、高凈利率之謎

　　中國四大童裝產(chǎn)業(yè)集群，廣東佛山、浙江織里、福建風(fēng)里、山東即墨，衣拉拉便是依托山東的產(chǎn)業(yè)資源迅速做大。

　　于永梅、范衛(wèi)紅夫婦2005年創(chuàng)立安卡米品牌進(jìn)入童裝行業(yè)，2017年創(chuàng)立衣拉拉公司后，陸續(xù)將旗下各品牌打包，組成如今的擬上市公司。

　　衣拉拉是一家以棉質(zhì)服裝為主打的童裝企業(yè)，旗下?lián)碛?ldquo;衣拉拉”、“瑁恩·瑁愛”、“安卡米”及“Hello. Dr”四大品牌，以不同定位及風(fēng)格，匹配0-18歲幼兒童及青少年群體的服裝需求。同時，公司從2021年開始，針對區(qū)域線下母嬰用品連鎖店渠道推出“暖暖的糖”棉質(zhì)童裝品牌。

　　2018年-2020年，公司營業(yè)收入分別為7.58億元、7.49億元、6.74億元，歸母凈利潤分別為1.42億元、1.62億元、1.57億元，今年上半年，公司營業(yè)收入及歸母凈利潤分別為2.90億元、6245.27萬元。

　　雖然公司這幾年在規(guī)模上原地踏步，甚至還因為去年疫情的影響有所下滑，但是，整體盈利能力還是呈現(xiàn)出上升的趨勢。近3年，公司凈利率分別為18.69%、21.66%、23.32%。

　　主要原因，除了公司綜合毛利率的逐步提升，還在于公司通過壓縮員工薪資、削減網(wǎng)店費(fèi)用等方式從內(nèi)部擠出了利潤空間。

　　2020年，森馬服飾、安奈兒、起步股份、金發(fā)拉比的凈利率分別為5.22%、-3.72%、-36.10%、10.35%。

　　吊詭的是，衣拉拉的商業(yè)模式與幾家同行并無太大差異，財務(wù)數(shù)據(jù)與同行業(yè)公司對比，卻呈現(xiàn)明顯的低毛利率、低費(fèi)用率特征——這就是公司盈利能力優(yōu)勢的直接原因。

　　報告期內(nèi)，公司毛利率分別為37.84%、38.09%、40.88%和39.52%。2020年，森馬服飾、安奈兒、起步股份、金發(fā)拉比童裝業(yè)務(wù)的毛利率分別為42.44%、56.53%、24.20%、59.99%。

　　去年，衣拉拉的期間費(fèi)用率為11.14%，而上述四家童裝企業(yè)分別為28.86%、57.82%、46.78%、40.17%。

　　同時，公司向茅臺看齊，對經(jīng)銷商采取服裝行業(yè)少有的先款后貨模式，應(yīng)收賬款為零，在這一點(diǎn)上也把同行甩開幾條街。

　　存貨難題待解

　　這幾年服裝行業(yè)不好過，童裝作為前些年的增長主力，也進(jìn)入了下行周期，主要原因同樣是因為存貨去化難。

　　存貨高企說明銷售不振，后續(xù)不僅會增加企業(yè)的成本、拖累整體運(yùn)營效率，長期的減值風(fēng)險更是會直接壓垮上市公司業(yè)績。

　　童裝行業(yè)老大森馬服飾新存貨高達(dá)40.23億元。當(dāng)然庫存壓力更大的還是安奈兒，該公司這幾年大力去化，截止2021年三季度末存貨余額為3.90億元，占流動資產(chǎn)的37.10%。

　　衣拉拉可以通過先款后貨的模式消除應(yīng)收賬款，但是對存貨仍然是無能為力。報告期各期末，公司存貨分別為2.08億元、1.88億元、2.10億元、3.09億元，占流動資產(chǎn)的比例分別為45.82%、51.40%、31.58%、44.90%，在A股5家童裝上市公司中情況為嚴(yán)重。同期，公司計提的存貨跌價準(zhǔn)備分別為886.8萬元、939.92萬元、1000.45萬元和1115.32萬元。

　　公司作為品牌商，基本不從事成衣的加工，生產(chǎn)主要通過外協(xié)加工和勞務(wù)外包的形式完成。所以，公司并不披露生產(chǎn)量，只公布入庫量。從目前披露的數(shù)據(jù)來看，公司近幾年的產(chǎn)銷率連年下降，2021年上半年已跌破90%，這也是存貨上升的直接原因。

　　近年，公司旗下產(chǎn)品銷量疲軟，核心產(chǎn)品嬰童Mini服等甚至出現(xiàn)銷量下滑，2018年-2020年其銷量分別為1100.28萬件、1050.42萬件、971.79萬件。即便公司大幅降低產(chǎn)品價格，也未能挽救銷量。期間，該類產(chǎn)品的平均售價從35.68元下降至33.93元，2021年1-6月甚至降至26.68元。

　　銷量下滑、存貨高企的問題不解決，對公司業(yè)績的威脅只會越來越大。

　　從行業(yè)趨勢來看，電商渠道的重要性日益突出，哪個品牌不參與直播帶貨仿佛就out了。不過，衣拉拉近年電商業(yè)務(wù)走下坡路，報告期收入分別為1.03億元、7746.05萬元、7182.55萬元、2613.53萬元，在公司營業(yè)收入中的占比分別為13.63%、10.34%、10.67%和9.03%，誰也不知道到底發(fā)生了什么。