中國(guó)兩大乳業(yè)公司伊利股份與蒙牛乳業(yè)，向來(lái)是 Ａ 股投資者用以比較的一大主題之一。

　　全面的基本面比較分析見(jiàn)得很多，今天文章試圖取其中一角，從成本角度，對(duì)二者的運(yùn)營(yíng)前景窺視一番。

　　只有深諳乳業(yè)行業(yè)規(guī)律的人明白，把成本問(wèn)題單拎出來(lái)單獨(dú)解析是何等重要——請(qǐng)從直觀的利潤(rùn)表看去：

　　上表可見(jiàn)，兩家公司營(yíng)收的差距，其實(shí)一直都沒(méi)有凈利率差距那么大。也就是說(shuō)，伊利、蒙牛的市占率、渠道的差距并沒(méi)有那么大。

　　但眾所周知的是，兩家毛利差距還是不小的。不要小看毛利上哪怕是 5% 的差距，對(duì)于乳企，可能凈利潤(rùn)就翻倍了。

　　反映在財(cái)務(wù)報(bào)表中，影響凈利率的，主要就是營(yíng)收支出及各項(xiàng)費(fèi)用這些成本支出。

　　而這樣的事實(shí)狀況，正是促動(dòng)此文寫作的直接動(dòng)因（注：下表均來(lái)自于理杏仁@b_ing 的整理）。

　　讓人又愛(ài)又恨的廣告和促銷

　　在仔細(xì)研究營(yíng)業(yè)支出對(duì)兩家公司影響前，我們先來(lái)看看毛利中，兩家的相關(guān)費(fèi)用是什么樣的。

　　在整個(gè)毛利的組成中，管理費(fèi)用、其他成本（包括稅）基本兩者一致，而銷售費(fèi)用無(wú)疑是大頭。

　　伊利 2017 年年報(bào)中銷售費(fèi)用的組成披露如下，大頭還是廣告：

　　渠道和植入的概念是快消品的重要的護(hù)城河之一。而營(yíng)銷及廣告一直都乳企公司又愛(ài)又恨的項(xiàng)目。

　　這兩塊是讓伊利蒙牛成為雙寡頭的重要優(yōu)勢(shì)，而每年巨大的費(fèi)用又讓兩公司叫苦不迭。

　　不過(guò)這里面，各家乳企對(duì)待促銷的細(xì)節(jié)也不一樣。比如伊利將產(chǎn)品的買贈(zèng)記入成本的，對(duì)公司的毛利率產(chǎn)生負(fù)面影響，而產(chǎn)品之外的禮物的買贈(zèng)則會(huì)記入銷售費(fèi)用，對(duì)毛利率不產(chǎn)生影響。

　　如果伊利把所有的買 3 贈(zèng) 1 中的成本計(jì)入銷售費(fèi)用，那毛利率的變化是巨大的。

　　是不是銷售費(fèi)用越高，凈利潤(rùn)越高呢？

　　(注：上圖中，凈利潤(rùn)差=伊利凈利潤(rùn)率-蒙牛凈利潤(rùn)率；銷售費(fèi)用率差=伊利銷售費(fèi)用率-蒙牛銷售費(fèi)用率)

　　如果廣告費(fèi)花的多，凈利潤(rùn)率就能提高，那兩條線應(yīng)該是同向。而答案截然相反，多花了廣告費(fèi)，凈利潤(rùn)反而更低。

　　如果一直關(guān)注這兩家公司的就知道，這倆總是想通過(guò)銷售費(fèi)用來(lái)提高更高的市占率，結(jié)果后兩敗俱傷，誰(shuí)的營(yíng)收也無(wú)法因?yàn)閺V告費(fèi)和促銷的大量投入得到實(shí)質(zhì)的超越。

　　但銷售費(fèi)用增長(zhǎng)伴隨著凈利潤(rùn)的下降，并不認(rèn)為凈利潤(rùn)下降是由于銷售費(fèi)用增長(zhǎng)，而往往是這個(gè)階段一家公司經(jīng)營(yíng)地不好，利潤(rùn)本來(lái)就低，卻盲目地期望通過(guò)增長(zhǎng)銷售費(fèi)用獲得更高的市占率從而提高凈利率。

　　成本拆分：蒙?？傮w不敵伊利

　　現(xiàn)在我們來(lái)看營(yíng)收支出，也就是影響毛利率的成本，核心因素即原材料成本的變化。

　　原奶價(jià)格

　　因?yàn)槟陥?bào)里沒(méi)有，只能去找研報(bào)。這里參考了《申萬(wàn)食品飲料-伊利股份系列解讀》：

　　僅考慮公司的液態(tài)奶業(yè)務(wù)，原奶的成本占比為 60%-70%，包裝占比 10%-15%，白糖+大包粉等輔助材料占比 10% 左右，剩下 10% 是人工和折舊成本。

　　作為液態(tài)奶業(yè)務(wù)重要的成本構(gòu)成，原奶價(jià)格對(duì)于伊利的毛利率變化有重要的影響。而由于乳牛有生長(zhǎng)泌乳周期、飼料成本存在周期波動(dòng)，原奶價(jià)格也無(wú)法避免地存在周期波動(dòng)。

　　伊利和蒙牛都收購(gòu)了不少牧場(chǎng)，可上游牧場(chǎng)很多并沒(méi)有主業(yè)賺錢，所以也可以看見(jiàn)伊利蒙牛時(shí)而買時(shí)而賣。

　　但為了奶源穩(wěn)定、成本可控，甚至未來(lái)的巴氏奶布局（運(yùn)輸半徑短），這兩家企業(yè)都不得不持續(xù)收購(gòu)牧場(chǎng)。

　　伊利在中國(guó)圣牧上的收購(gòu)失敗，我甚至認(rèn)為是好事：為了平滑每年的利潤(rùn)而擁抱估值過(guò)高牧業(yè)公司的行為，對(duì)公司真實(shí)的利潤(rùn)并沒(méi)有多大的幫助。

　　反觀蒙牛在現(xiàn)代牧業(yè)上的反復(fù)，也證實(shí)了牧場(chǎng)作為上游，并不是什么好生意。

　　在原奶成本上，伊利略勝蒙牛一籌。

　　包裝材料

　　伊利 2017 年賺了 60 億，利樂(lè)包裝成本就接近 30 億，也難怪都說(shuō)伊利每賺 1 塊錢，利樂(lè)就要拿走一半。

　　這個(gè)說(shuō)法雖然沒(méi)有錯(cuò)，但本質(zhì)原因還是因?yàn)槿闃I(yè)凈利潤(rùn)低，如果說(shuō)回銷售費(fèi)用，那每賺 1 塊錢，廣告及促銷費(fèi)用同樣是 1 塊。

　　利樂(lè)并不是把包裝盒賣給伊利和蒙牛，而是與其合作，共同建廠，設(shè)立生產(chǎn)線。

　　在2017年環(huán)保導(dǎo)致紙業(yè)成本大幅上升（50%）的情況下，伊利蒙牛的毛利率不跌反漲，這就已經(jīng)反應(yīng)了伊利和蒙牛作為雙寡頭的優(yōu)勢(shì)。

　　在包裝成本上，伊利蒙牛差別不大，但勝其他乳業(yè)一大截。

　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

　　兩家公司高端產(chǎn)品的收入占比，從 2011 年的不到 30% 提高到了 2016 年的接近 50%，毛利率更是高達(dá) 50%-60%，而普通白奶的毛利僅 20% 左右。

　　這幾年的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，正是讓伊利和蒙牛的毛利可以不斷提高的主要原因，這一點(diǎn)從廣告投放時(shí)長(zhǎng)也可以看出來(lái)。

　　雖然一線城市液態(tài)奶消費(fèi)已趨近飽和，但是二三線消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)沒(méi)有變，而隨著市場(chǎng)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的逐漸穩(wěn)定，各家乳企也逐漸轉(zhuǎn)變側(cè)重點(diǎn)并開始新領(lǐng)域的嘗試。

　　比如伊利的舒化奶、豆乳品，在奶粉上的發(fā)力；蒙牛的冠益乳；光明持續(xù)深耕的巴氏奶。

　　在穩(wěn)定的凈利潤(rùn)下，伊利已經(jīng)開始騰出手試水豆乳品，而蒙牛則仍需要在產(chǎn)品成本上繼續(xù)下功夫，所以從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改變上，伊利更具主動(dòng)。

　　結(jié)論

　　1. 影響乳業(yè)主要的成本有：

　　銷售費(fèi)用：主要有 50% 廣告促銷費(fèi)用，20% 運(yùn)輸費(fèi)用，15% 員工薪酬；

　　營(yíng)收成本：原奶成本 70%，包裝 15%，10% 輔料。

　　2. 各成本拆分及伊利蒙牛優(yōu)勢(shì)：

　　銷售費(fèi)用與凈利潤(rùn)率大部分時(shí)間成反比。伊利蒙牛誰(shuí)也不占優(yōu)勢(shì)。

　　原奶成本與牧場(chǎng)高度關(guān)聯(lián)，近年來(lái)收益于牧場(chǎng)規(guī)?；粩嘟档汀Ｒ晾詣倜膳?。

　　包裝成本伊利蒙牛共勝其他乳企。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)伊利較蒙牛更主動(dòng)。