一個月前，孩子王（301078.SZ）創(chuàng)業(yè)板上市日收盤23.3元/股，較發(fā)行價大漲303%，但第二個交易日開始股價持續(xù)下跌，截至目前股價在16元/股左右徘徊。

　　股價走勢在某一程度上也反映了孩子王疲軟業(yè)績，這家公司前三季度營業(yè)收入65.9億元，同比增加13.2%；歸母凈利潤2.4億元，同比減少8.54%。

　　孩子王業(yè)績在母嬰用品行業(yè)具有代表性。隨著三季度披露期結(jié)束，母嬰上市公司相繼交出成績單，在去年低基數(shù)情況下，愛嬰室（603214.SH）、金發(fā)拉比（002764.SZ）盈利仍有下降，僅森馬服飾（002563.SZ）、好孩子國際（1086.HK）業(yè)績有所改善。

　　經(jīng)營分化，競爭加劇

　　從三季度財報看，愛嬰室、金發(fā)拉比經(jīng)營情況處于末位，2019年至2021年前三季度兩家公司營業(yè)收入、凈利潤處于連續(xù)下滑狀態(tài)。其中，金發(fā)拉比前三季度營收較2019年同期萎縮約30%，凈利潤僅為0.06億元，已接近盈虧平衡線。

　　森馬服飾（童裝品牌Balabala母公司）、好孩子國際經(jīng)營情況相較好一些，兩家公司2021年前三季度營業(yè)收入同比分別增長5.8%、13.3%，凈利潤分別增長347.4%、71.4%。不過兩家公司經(jīng)營業(yè)績?nèi)晕催_到2019年同期水平，特別是森馬服飾營業(yè)收入、凈利潤均不足2019年同期80%。

　　疲軟業(yè)績背后是行業(yè)競爭加劇。除森馬服飾外，其他母嬰用品上市公司銷售費用率均有所上升，孩子王前三季度銷售費用13.8億元，同比大漲26.2%，銷售費用率高達21%；愛嬰室銷售費用上升也較為明顯，前三季度銷售費用同比增長8.3%，銷售費用率更是達到23.8%。

　　一項重要銷售支出是拓展線上銷售渠道。以愛嬰室為例，銷售費用部分用于擴展線上業(yè)態(tài)，加大打折促銷力度，也因此，前三季度愛嬰室電子商務(wù)渠道營業(yè)收入1.2億元，同比增長52.8%。不過線上銷售利潤空間較窄，愛嬰室電子商務(wù)毛利率19.8%，相較門店銷售毛利率低了6個點百分點。

　　孩子王、愛嬰室財務(wù)費用增長也較為明顯，主要是因為母嬰零售企業(yè)門店以租賃為主，自2021年1月1日起適用新租賃準則，按準則規(guī)定新增確認使用權(quán)資產(chǎn)和租賃負債，并分別確認折舊和利息費用。孩子王前三季度財務(wù)費用1.06億，較去年同期大幅增長240%；愛嬰室前三季度財務(wù)費用0.27億元，較去年同期大幅增加1148%。

　　此外，母嬰用品上市公司還面臨成本上漲壓力。孩子王披三季報披露“原材料價格短期波動較大，會有一部分反映在終端吊牌價上，因為公司產(chǎn)品為大眾化產(chǎn)品，反映到終端價格提升值不高，影響不會太明顯”。

　　行業(yè)困局待解

　　母嬰用品行業(yè)內(nèi)上市公司前三季度存貨同比增速均超過營收增速，顯示存貨周轉(zhuǎn)效率降低。其中，愛嬰室在營業(yè)收入同比基本持平情況下，前三季度存貨水平同比大幅增長38%。好孩子國際、愛嬰室、孩子王近三年存貨、應(yīng)收賬款呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢。

　　MobData數(shù)據(jù)顯示，在2014-2019年間，中國母嬰用品市場規(guī)模從1.65萬億元增長至3.36萬億元，復(fù)合增長率約14%，但2019全年增長率僅為11.2%，呈現(xiàn)下降趨勢。而且根據(jù)孩子王招股書分析，2019年上半年我國母嬰快消品市場同比增速14.2%，母嬰產(chǎn)品價格提升為主要增長因素，貢獻率達到10.3%，嬰童數(shù)量因素貢獻率僅為3.3%。

　　母嬰用品主要消費群體是0-14歲嬰童和孕婦，與幼兒人口數(shù)量存在較大相關(guān)性。近三年隨著出生人口數(shù)量有所回落，母嬰用品上市公司股價較為低迷。除金發(fā)拉比股價因醫(yī)美概念有所上漲外，森馬服飾、愛嬰室、好孩子國際股價均震蕩下滑。目前，好孩子國際PE（TTM）、PB（MRQ）分別僅為6.2倍、0.32倍。

　　母嬰行業(yè)或逐步向存量市場過渡。部分母嬰用品上市公司內(nèi)生增長乏力，逐漸依賴于外延式增長，愛嬰室今年8月公告擬以2億元收購貝貝熊孕嬰童全部股權(quán)，后者為華中地區(qū)母嬰連鎖龍頭，在銷售區(qū)域上與愛嬰室互補。外延式并購可以提升上市公司營收規(guī)模，但未必能快速改善盈利能力。例如貝貝熊2020年、2021年一季度凈利潤分別為-1841萬、-210萬，處于連續(xù)虧損狀態(tài)，愛嬰室四季度將其納入合并報表后，盈利能力還將進一步承壓。