隨著居民健康意識(shí)的日益提升，圍繞著“大健康”進(jìn)行的一系列消費(fèi)興起，服裝行業(yè)也涌現(xiàn)出一波運(yùn)動(dòng)風(fēng)潮，并呈現(xiàn)出全行業(yè)泛化的特征。我們認(rèn)為當(dāng)前的運(yùn)動(dòng)風(fēng)潮泛化可以從兩個(gè)角度去理解：

　　1、從消費(fèi)端來(lái)看，運(yùn)動(dòng)類服飾的穿著場(chǎng)景在延伸。當(dāng)前運(yùn)動(dòng)類產(chǎn)品品類在拓展，除了專業(yè)類運(yùn)動(dòng)鞋服之外，還包括運(yùn)動(dòng)時(shí)尚、運(yùn)動(dòng)休閑類的泛運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品，且后者應(yīng)用場(chǎng)景更加廣泛。例如運(yùn)動(dòng)時(shí)尚品牌FILA，不僅僅在消費(fèi)者進(jìn)行專業(yè)運(yùn)動(dòng)的時(shí)候會(huì)穿著，在平常生活中也會(huì)穿著；再例如運(yùn)動(dòng)休閑品牌比音勒芬，以高爾夫服飾為品牌定位特色并推出商務(wù)休閑、時(shí)尚系列產(chǎn)品，受到中高端商務(wù)人士歡迎。

　　2、從品牌端來(lái)看，運(yùn)動(dòng)風(fēng)潮在各類服裝品牌中均有體現(xiàn)。在服裝行業(yè)的運(yùn)動(dòng)風(fēng)潮之下，不僅僅是李寧、安踏、FILA等運(yùn)動(dòng)鞋服品牌受益，其他休閑服裝品牌也紛紛推出具備專業(yè)功能的輕運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品線，受到消費(fèi)者歡迎。例如男裝品牌七匹狼，新推出都市機(jī)能、戶外探索等運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品系列，面料具備吸濕排汗、抗紫外線等特點(diǎn)；再例如中高端女裝品牌播broadcast在2021秋冬新品中圍繞“輕戶外”主題推出系列產(chǎn)品，進(jìn)一步多元化產(chǎn)品風(fēng)格。

　　我們認(rèn)為服裝行業(yè)的運(yùn)動(dòng)泛化風(fēng)潮中長(zhǎng)期來(lái)看能夠維持：一方面，人們對(duì)于生活品質(zhì)及身體健康的要求提升，這個(gè)趨勢(shì)是長(zhǎng)期的。另一方面，新冠疫情進(jìn)一步提升了人們對(duì)于健康的重視程度，同時(shí)相關(guān)政策頻頻出臺(tái)助力體育運(yùn)動(dòng)景氣度提升，全民健身時(shí)代有望開(kāi)啟。

　　服飾消費(fèi)的“國(guó)牌時(shí)代”正悄然來(lái)臨。國(guó)貨崛起的趨勢(shì)在各類消費(fèi)行業(yè)均有所體現(xiàn)，在服裝行業(yè)尤為明顯。服飾品類除了保暖蔽體、裝飾功能之外，也是表達(dá)個(gè)性訴求的方式之一，由此服飾品類得以成為國(guó)潮內(nèi)容消費(fèi)的主要載體之一。據(jù)艾媒咨詢調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，綜合服裝類是國(guó)牌購(gòu)買偏好度較高的品類，傾向在綜合服裝類產(chǎn)品中購(gòu)買國(guó)牌產(chǎn)品的網(wǎng)民占比高達(dá)46.2%，傾向在運(yùn)動(dòng)鞋服中購(gòu)買國(guó)牌產(chǎn)品的比例更是高達(dá)68%。

　　今年突發(fā)事件頻出，點(diǎn)燃消費(fèi)市場(chǎng)情緒。上半年新疆棉事件驅(qū)使消費(fèi)者愛(ài)國(guó)情緒發(fā)酵并自發(fā)購(gòu)買支持國(guó)牌，7月鴻星爾克捐款引發(fā)網(wǎng)友“野性消費(fèi)”。這些話題屢屢成為全民關(guān)注點(diǎn)，讓國(guó)產(chǎn)品牌進(jìn)一步暴露在公眾的視野中。我們認(rèn)為這一系列短期事件熱潮之所以能夠迅速引發(fā)熱議并進(jìn)一步催生國(guó)貨消費(fèi)熱潮，其背后是數(shù)十年來(lái)消費(fèi)環(huán)境及國(guó)產(chǎn)品牌自身潛移默化的改變：

　　1、民族自信帶來(lái)國(guó)牌認(rèn)可度的提升，消費(fèi)需求旺盛。隨著國(guó)貨品牌自身品質(zhì)提升+中國(guó)經(jīng)濟(jì)崛起帶來(lái)的民族自信，消費(fèi)群體對(duì)國(guó)民品牌的青睞程度變高，這是一個(gè)長(zhǎng)期性的趨勢(shì)。

　　一方面，國(guó)內(nèi)品牌近年來(lái)得到更多的曝光和關(guān)注。90后及00后逐漸步入消費(fèi)市場(chǎng)，這部分人群在消費(fèi)時(shí)更關(guān)注產(chǎn)品背后的內(nèi)容表達(dá)，是國(guó)潮消費(fèi)的主力軍。另一方面，市場(chǎng)對(duì)于優(yōu)質(zhì)、口碑良好的國(guó)牌逐漸產(chǎn)生信賴。據(jù)艾媒咨詢調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，54.1%的消費(fèi)者表示比較信任目前國(guó)產(chǎn)制造的商品質(zhì)量，28.3%的消費(fèi)者表示非常信任。

　　2、各類國(guó)牌修煉實(shí)力、黑馬頻出，為市場(chǎng)提供優(yōu)質(zhì)選擇。從供給層面來(lái)看，國(guó)產(chǎn)品牌的表現(xiàn)也沒(méi)有辜負(fù)市場(chǎng)的青睞，近年來(lái)在各大消費(fèi)品類中，優(yōu)質(zhì)的國(guó)產(chǎn)品牌憑借良心的產(chǎn)品、細(xì)致的服務(wù)、相對(duì)較高的性價(jià)比，涌入更多消費(fèi)者的視野。當(dāng)前比較典型的國(guó)牌例子包括服飾品牌李寧、波司登、安踏、回力、太平鳥(niǎo)，化妝品品牌花西子、百雀羚，以及衍生出的IP如故宮博物館、蘇州博物館等。

　　2.時(shí)尚服飾：“危”、“機(jī)”并存，長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)加劇

　　2.1中短期：銷售環(huán)境有不確定性，謹(jǐn)慎中仍有樂(lè)觀

　　對(duì)于時(shí)尚服飾公司而言，2021年的零售環(huán)境充滿了波折，與2020年疫情對(duì)終端銷售帶來(lái)猛烈的沖擊不同，2021年前3Q經(jīng)歷了Q1疫情緩和階段的消費(fèi)快速?gòu)?fù)蘇，Q2外部事件爆發(fā)帶來(lái)的新增消費(fèi)再到Q3局部自然災(zāi)害、多地疫情反復(fù)等事件對(duì)消費(fèi)情緒帶來(lái)打擊，終端流水增速走弱。

　　品牌服飾板塊重點(diǎn)公司2021年前三季度收入同比2020/2019年分別+19.5%/+3.7%，業(yè)績(jī)同比2020/2019年分別+45.9%/-8.5%；單Q3，2020/2019年收入分別增長(zhǎng)4.6%/基本持平，業(yè)績(jī)較2020/2019年分別下滑4.0%/下滑18.6%。從前三季度表現(xiàn)來(lái)看，增速出現(xiàn)逐步放緩的趨勢(shì)。

　　我們認(rèn)為后續(xù)板塊基本面表現(xiàn)將會(huì)呈現(xiàn)三大趨勢(shì)，我們總結(jié)為：

　　短期維度：1）在需求驅(qū)動(dòng)下，2021Q4-2022年初冬裝銷售仍然值得期待。

　　中期維度：2）由于市場(chǎng)環(huán)境的復(fù)雜性和疫情反復(fù)的常態(tài)化，2022年全年流水波動(dòng)趨勢(shì)更加明顯；3）在行業(yè)波動(dòng)背景下各品牌之間的差異會(huì)被明顯放大，優(yōu)質(zhì)公司能夠持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)。

　　2.1.1短期趨勢(shì)：銷售波動(dòng)但仍備貨充足應(yīng)對(duì)冬裝銷售

　　從2021年Q3存貨變化判斷，我們認(rèn)為各公司對(duì)冬裝銷售做了充足準(zhǔn)備，疊加天氣因素，冬裝銷售表現(xiàn)值得期待。

　　冬季銷售旺季將至，天氣因素有望帶動(dòng)冬裝需求。根據(jù)國(guó)家氣候中心研究表明，今年7月以來(lái)，赤道中東太平洋海溫持續(xù)下降，預(yù)計(jì)10月進(jìn)入拉尼娜狀態(tài)，并于冬季形成一次弱到中等強(qiáng)度的拉尼娜事件。盡管拉尼娜事件并不與冷冬直接掛鉤，但是從以往年份來(lái)看，15次拉尼娜事件中，10次冬天偏寒，冬季寒潮的到來(lái)對(duì)于冬裝的銷售有一定的拉動(dòng)作用。而與此同時(shí)，冬裝由于單價(jià)較高因此在全年的銷售占比中相對(duì)較大。

　　2020年初新冠疫情爆發(fā)，國(guó)內(nèi)線下消費(fèi)受挫，服裝行業(yè)面臨庫(kù)存積壓的情況。隨著終端快速恢復(fù)并迎來(lái)增長(zhǎng)，各品牌公司多渠道、多模式積極去化庫(kù)存。且在品牌公司庫(kù)存管理能力提升的情況下，我們認(rèn)為當(dāng)前行業(yè)庫(kù)存壓力不大，處于健康運(yùn)營(yíng)狀態(tài)。2021年前三季度太平鳥(niǎo)/海瀾之家/森馬服飾/比音勒芬/地素時(shí)尚庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為199/283/155/358/180天，均低于疫情前2019年同期水平。

　　各品牌商對(duì)接下來(lái)的半年銷售基本持謹(jǐn)慎樂(lè)觀的態(tài)度，積極備貨。從存貨的金額來(lái)看，截至到Q3末，大多數(shù)公司存貨金額環(huán)比有所上升，主要在于迎接冬季銷售旺季的到來(lái)，且對(duì)Q4“雙十一”、“雙十二”等大型電商活動(dòng)的備貨使得存貨金額有所上升，根據(jù)我們跟蹤，由于前期存貨清理到位，我們認(rèn)為各公司存貨結(jié)構(gòu)相對(duì)健康。此時(shí)積極的備貨可見(jiàn)各品牌公司對(duì)2021Q4到明年1-2月的冬裝銷售抱有信心。

　　2.1.2中期趨勢(shì)：銷售的不確定性成為常態(tài)，公司運(yùn)營(yíng)能力差異擴(kuò)大

　　中期趨勢(shì)：我們認(rèn)為疫情的常態(tài)化對(duì)客流影響不確定性加大疊加2021年H1的基數(shù)持續(xù)走高，2022年乃至后續(xù)年份終端銷售增速會(huì)出現(xiàn)明顯波動(dòng)，行業(yè)層面的影響因素不確定性更強(qiáng)。我們認(rèn)為公司之間的品牌及產(chǎn)品力建設(shè)差異、運(yùn)營(yíng)能力差異、全鏈條的管理協(xié)調(diào)能力的差異在行業(yè)層面不確定性較強(qiáng)的前提下將會(huì)被明顯放大。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

　　零售環(huán)境復(fù)雜性上升，波動(dòng)因素增加導(dǎo)致終端銷售增長(zhǎng)的不確定性。我們認(rèn)為該趨勢(shì)不僅僅存在于2021-2022年，在疫情反復(fù)常態(tài)化的狀況下，零售增長(zhǎng)的波動(dòng)也會(huì)存在常態(tài)化趨勢(shì)，復(fù)盤(pán)從2020年到2021年時(shí)尚服飾零售表現(xiàn)可以看到：

　　1、我們回顧了從2017年-2021年時(shí)尚服飾板塊各個(gè)重點(diǎn)公司的收入與增速及業(yè)績(jī)?cè)鏊俚谋憩F(xiàn)，我們認(rèn)為：

　　在零售大環(huán)境不佳的情況下，多數(shù)公司收入端表現(xiàn)整體趨同，但是在業(yè)績(jī)層面表現(xiàn)有明顯的差異。我們通過(guò)過(guò)去16個(gè)季度的收入、業(yè)績(jī)?cè)鏊俚姆讲钸M(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，重點(diǎn)公司收入增速之間標(biāo)準(zhǔn)差整體比較平穩(wěn)略有上升，但是業(yè)績(jī)?cè)鏊贅?biāo)準(zhǔn)差明顯大于收入增速標(biāo)準(zhǔn)差，尤其是在消費(fèi)環(huán)境不佳及后續(xù)恢復(fù)的過(guò)程中體現(xiàn)的更為明顯。

　　由此我們認(rèn)為，公司層面的運(yùn)營(yíng)水平差異在行業(yè)環(huán)境波動(dòng)的背景下會(huì)體現(xiàn)的更加明顯。品牌力持續(xù)上行，營(yíng)運(yùn)基礎(chǔ)較好，增長(zhǎng)平穩(wěn)的品牌銷售會(huì)持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)。我們從行業(yè)整個(gè)2021年的運(yùn)行發(fā)展中就已經(jīng)見(jiàn)到此趨勢(shì)。2021年Q3盡管在零售大環(huán)境較差、消費(fèi)情緒悲觀的情況下，仍然有部分公司在基數(shù)不低的情況下實(shí)現(xiàn)了良性的恢復(fù)和增長(zhǎng)。

　　2、目前處于疫情反復(fù)的過(guò)程中，消費(fèi)環(huán)境的復(fù)雜性并不會(huì)在很快就得到緩解，局部疫情的爆發(fā)對(duì)線下客流的影響依然會(huì)存在，但是從中期維度來(lái)考慮：

　　對(duì)于中高端品牌服飾，品牌力的建設(shè)（通過(guò)大型的秀場(chǎng)活動(dòng)、明星代言人的選擇、和知名設(shè)計(jì)師的聯(lián)名）以及會(huì)員的管理（社群私域流量的維護(hù)）都成為其固粉的重要方式及核心競(jìng)爭(zhēng)力。以比音勒芬為例：1）公司產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新+營(yíng)銷力度加碼，有效帶動(dòng)終端。2）公司推進(jìn)線上新零售生態(tài)布局，把握私域流量并精細(xì)化VIP管理，積極探索小紅書(shū)、抖音等新興渠道。3）展望全年，隨著渠道外延×店效增長(zhǎng)貢獻(xiàn)，預(yù)計(jì)公司未來(lái)2-3年收入/業(yè)績(jī)均有望實(shí)現(xiàn)25%左右優(yōu)質(zhì)增長(zhǎng)。

　　對(duì)于大眾品牌，持續(xù)的品牌曝光、渠道端持續(xù)的數(shù)字化工具的升級(jí)和使用、供應(yīng)鏈端的優(yōu)化成為大眾品牌能否掌握終端需求。以太平鳥(niǎo)為例，品牌營(yíng)運(yùn)狀況良好，運(yùn)營(yíng)端品牌加大科技化投入，營(yíng)銷端深化時(shí)尚化年輕化轉(zhuǎn)型，簽約新代言人引領(lǐng)零售流量。

　　2.2長(zhǎng)期：渠道圍繞流量運(yùn)營(yíng)，產(chǎn)品力品牌力成為核心競(jìng)爭(zhēng)要素

　　2.2.1全域運(yùn)營(yíng)，數(shù)字化賦能，從“渠道為主”到“流量為主”

　　在疫情常態(tài)化的今天，全域消費(fèi)的現(xiàn)象更加普遍，服飾品牌商的運(yùn)營(yíng)思路逐漸從“渠道思路”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;流量思路”，以流量為聚焦點(diǎn)打造全域互通的消費(fèi)生態(tài)。以消費(fèi)者為中心，消費(fèi)者洞察與精準(zhǔn)觸達(dá)，重視開(kāi)展電商業(yè)務(wù)。

　　隨著電商平臺(tái)的成熟，電商業(yè)務(wù)已經(jīng)成為時(shí)尚服飾公司重要的銷售渠道，直播電商崛起。電商平臺(tái)目前不再僅僅承擔(dān)著去化庫(kù)存的作用，而是作為接觸與線下不同消費(fèi)群體的重要銷售渠道。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2020年全年實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增長(zhǎng)15%，占社零總額比重達(dá)到25%（較2019年末提升約4PCTs），進(jìn)入2021年實(shí)物商品網(wǎng)上零售額持續(xù)保持著高增速。與此同時(shí)，直播電商也成為電商業(yè)務(wù)的重要抓手，各個(gè)時(shí)尚品牌開(kāi)始培養(yǎng)直播業(yè)務(wù)成為電商渠道的新增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　業(yè)內(nèi)品牌商繼續(xù)夯實(shí)傳統(tǒng)電商基礎(chǔ)，深耕平臺(tái)天貓、京東等，拉動(dòng)業(yè)務(wù)銷售增長(zhǎng)。2015年至今服飾品牌商線上收入占比持續(xù)提升，尤其是以太平鳥(niǎo)/森馬服飾為代表的大眾服飾品牌商，2021年上半年線上銷售收入占比分別高達(dá)31%/41%。

　　線下渠道形象升級(jí)，開(kāi)優(yōu)質(zhì)店、調(diào)整低效店，提升店鋪運(yùn)營(yíng)效率。

　　店鋪數(shù)量的快速擴(kuò)張相較于優(yōu)質(zhì)門店的運(yùn)營(yíng)，后者更為重要。在疫情背景下，多數(shù)品牌公司選擇持續(xù)出清低效品牌門店，提升終端運(yùn)營(yíng)能力，新開(kāi)門店看重盈利質(zhì)量，拓店節(jié)奏更為謹(jǐn)慎。通過(guò)數(shù)字化工具賦能線下門店掌握消費(fèi)者數(shù)據(jù)，建立會(huì)員體系，私域流量快速增長(zhǎng)，社群私域流量重要性愈發(fā)凸顯，維持和消費(fèi)者的聯(lián)系、加強(qiáng)社群營(yíng)銷、實(shí)現(xiàn)流量轉(zhuǎn)化與銷售閉環(huán)成為重要發(fā)力點(diǎn)。

　　全渠道融通，打造一體化的消費(fèi)生態(tài)。服裝消費(fèi)場(chǎng)景結(jié)構(gòu)性重構(gòu)的變化愈發(fā)明顯，從原先的線上電商及線下門店兩大渠道平行的狀態(tài)，逐漸演化成線上線下相互滲透的全渠道無(wú)縫消費(fèi)業(yè)態(tài)。

　　積極打造全網(wǎng)覆蓋的新零售。1）隨著電商平臺(tái)以多種多樣的形式發(fā)揮作用，品牌商的運(yùn)營(yíng)思維，已由純交易的渠道思維轉(zhuǎn)變?yōu)橐詢?nèi)容為核心的流量思維，如當(dāng)下火熱的“直播帶貨”的銷售形式，消費(fèi)的產(chǎn)生路徑正由“人找貨”向“貨找人”轉(zhuǎn)變。太平鳥(niǎo)、森馬等品牌以淘系店播、小視頻等方式豐富渠道的同時(shí)，拓展布局抖音、小紅書(shū)等新興渠道。2）強(qiáng)調(diào)自有平臺(tái)的建設(shè)，譬如品牌官網(wǎng)、小程序、APP等，如滔搏、太平鳥(niǎo)均創(chuàng)立自有零售APP，縮短與消費(fèi)者觸達(dá)的鏈條。

　　2.2.2產(chǎn)品為王，產(chǎn)品是品牌力的強(qiáng)支撐

　　市場(chǎng)趨于成熟，產(chǎn)品重新成為競(jìng)爭(zhēng)聚焦點(diǎn)。隨著市場(chǎng)逐漸成熟并趨于理性，消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品本身功能屬性的關(guān)注度在提升，同時(shí)對(duì)設(shè)計(jì)、品質(zhì)等方面提出了更高的要求，需求變化驅(qū)動(dòng)行業(yè)變遷，我們認(rèn)為當(dāng)前品牌競(jìng)爭(zhēng)聚焦點(diǎn)落在產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)的階段。當(dāng)下行業(yè)在產(chǎn)品端正在經(jīng)歷著產(chǎn)品創(chuàng)新化、設(shè)計(jì)年輕化、專業(yè)科技化的變革，擁有強(qiáng)勁的研發(fā)實(shí)力、豐富的時(shí)尚和設(shè)計(jì)資源的服飾品牌公司有望為市場(chǎng)提供更優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品，并借此脫穎而出。

　　創(chuàng)新設(shè)計(jì)加強(qiáng)，產(chǎn)品內(nèi)容豐富。我們認(rèn)為產(chǎn)品的設(shè)計(jì)創(chuàng)新能力也是產(chǎn)品層面的重要競(jìng)爭(zhēng)要素之一。當(dāng)前終端服飾消費(fèi)市場(chǎng)IP聯(lián)名款產(chǎn)品、功能性、概念性產(chǎn)品涌現(xiàn)，服飾品牌產(chǎn)品系列豐富、新品持續(xù)迭代的同時(shí)，尋求更有特色的賣點(diǎn)。

　　設(shè)計(jì)師聯(lián)名、IP聯(lián)名款盛行。我們認(rèn)為，產(chǎn)品的熱銷背后體現(xiàn)的是品牌自身的產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力的提升。IP聯(lián)名系列能夠豐富產(chǎn)品背后所蘊(yùn)含的內(nèi)容屬性，給消費(fèi)者營(yíng)造文化歸屬感，同時(shí)跨界的碰撞也能夠帶來(lái)新鮮感，品牌之間形成粉絲對(duì)流、增加消費(fèi)。在此背景下，眾多品牌陸續(xù)推出一系列IP聯(lián)名，新品迭代帶動(dòng)銷售，消費(fèi)者也愿意為這些產(chǎn)品支付溢價(jià)。2020年地素時(shí)尚旗下dzzit小黃鴨系列、安踏x花木蘭、FILAxWilson、波司登×高緹耶等聯(lián)名系列熱銷。

　　個(gè)性化、多功能性的設(shè)計(jì)受到歡迎。“Z世代”消費(fèi)者更加注重自我的表達(dá)，對(duì)于服裝產(chǎn)品的需求偏向個(gè)性化與多樣化，多功能性的產(chǎn)品受到歡迎。而隨著國(guó)產(chǎn)品牌研發(fā)實(shí)力的提升，產(chǎn)品面料和設(shè)計(jì)的功能性上也得到了極大的改進(jìn)，如太平鳥(niǎo)2021年冬季新推出白敬亭同款羽絨服，采用功能性GORETEX防水面料；海瀾之家推出的黑科技“全能夾克”能夠?qū)崿F(xiàn)三檔智能發(fā)熱、內(nèi)膽可拆卸，迅速俘獲消費(fèi)者。

　　2.2.3優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈助力價(jià)值實(shí)現(xiàn)

　　2020年以來(lái)，國(guó)內(nèi)外的新冠疫情的對(duì)品牌商供應(yīng)鏈管理帶來(lái)了挑戰(zhàn)。品牌商的供應(yīng)鏈管理變化體現(xiàn)在：1）由于終端銷售的波動(dòng)，需與供應(yīng)商保持相對(duì)高頻率的溝通及訂單調(diào)整，柔性供應(yīng)鏈的重要性凸顯；2）數(shù)字化工具的使用和推廣與供應(yīng)鏈相輔相成，實(shí)現(xiàn)按需定產(chǎn)的模式；3）倘若未能達(dá)成前兩者，優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商的穩(wěn)定合作對(duì)于品牌商而言更為重要。

　　根據(jù)終端銷售數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，在短期進(jìn)行新品的設(shè)計(jì)生產(chǎn)，進(jìn)行新款補(bǔ)充。對(duì)于不同品類品牌，對(duì)快反的要求有所差異，我們認(rèn)為快反供應(yīng)鏈主要應(yīng)用于大眾品牌。中高端品牌及運(yùn)動(dòng)品牌的生產(chǎn)工藝的復(fù)雜性和專業(yè)性質(zhì)使得品類的快反有一定的難度，而大眾品牌跟隨消費(fèi)者需求趨勢(shì)發(fā)展，更加需要快反供應(yīng)鏈的支持。柔性供應(yīng)鏈幫助公司的產(chǎn)品能夠適應(yīng)市場(chǎng)需要，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)較好的零售折扣。目前波司登品牌經(jīng)銷商首單比例已經(jīng)下降到30%左右，森馬服飾也在華東地區(qū)進(jìn)行門店試點(diǎn)，首鋪貨品比例為35%。

　　更為重要的是，優(yōu)質(zhì)公司能夠利用數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)商品開(kāi)發(fā)的整個(gè)流程，積極探索應(yīng)用大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)手段洞察消費(fèi)者需求，更加精確識(shí)別流行趨勢(shì)。商品開(kāi)發(fā)以消費(fèi)者需求為核心，以市場(chǎng)趨勢(shì)、消費(fèi)者洞察、銷售數(shù)據(jù)等為指引，數(shù)字賦能提高商品開(kāi)發(fā)精準(zhǔn)度，提供更符合當(dāng)下消費(fèi)者需求的商品，不斷滿足消費(fèi)者對(duì)時(shí)尚的需求。

　　3.運(yùn)動(dòng)鞋服：短期波動(dòng)，長(zhǎng)期具備成長(zhǎng)性賽道

　　運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)在過(guò)去的3年時(shí)間里，迎來(lái)快速的成長(zhǎng)，重點(diǎn)公司的收入、業(yè)績(jī)以及凈利率均實(shí)現(xiàn)了本質(zhì)的提升。相應(yīng)的，資本市場(chǎng)對(duì)于運(yùn)動(dòng)鞋服的關(guān)注度，對(duì)運(yùn)動(dòng)龍頭公司的競(jìng)爭(zhēng)壁壘的認(rèn)知在逐步提升，與此同時(shí)運(yùn)動(dòng)鞋服公司的股價(jià)在過(guò)去的3年中也實(shí)現(xiàn)大幅上漲。

　　聚焦于2021年，2021H1在疫情后消費(fèi)復(fù)蘇，疊加“新疆棉”時(shí)間催化，國(guó)潮加速興起，運(yùn)動(dòng)鞋服2021H1景氣度明顯上行，營(yíng)運(yùn)優(yōu)化，業(yè)績(jī)靚麗。1）2021年H1，隨著疫情影響的減弱以及終端銷售的恢復(fù)，多數(shù)核心運(yùn)動(dòng)鞋服公司收入和業(yè)績(jī)無(wú)論對(duì)比2020年同期還是對(duì)比2019年同期均實(shí)現(xiàn)了靚麗的增長(zhǎng)。2）隨著收入增長(zhǎng)的拉動(dòng)，終端庫(kù)存優(yōu)化，各公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流對(duì)比2020年H1大幅改善；3）終端表現(xiàn)恢復(fù)及品牌力上行致使各品牌終端折扣明顯修復(fù)，毛利率、凈利率對(duì)比同期上行。

　　對(duì)于運(yùn)動(dòng)賽道未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)，我們有如下判斷：1）短期維度來(lái)看，流水增速環(huán)比有所放緩。2021年Q3-Q4面臨疫情反復(fù)不定（對(duì)一二線城市銷售影響較大）、且去年同期基數(shù)較高，考慮2021H1流水整體表現(xiàn)超預(yù)期，短期的流水增速相較之前有所放緩，但由于前期的庫(kù)存、售罄指標(biāo)控制較好，整體運(yùn)營(yíng)狀態(tài)健康；2）中長(zhǎng)期維度來(lái)看行業(yè)仍然處于成長(zhǎng)周期中，品牌之間的競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入了產(chǎn)品主導(dǎo)競(jìng)爭(zhēng)的階段。

　　3.1中短期：流水增長(zhǎng)環(huán)比放緩，營(yíng)運(yùn)表現(xiàn)健康

　　我們認(rèn)為如下幾個(gè)因素會(huì)使得運(yùn)動(dòng)鞋服整體的流水表現(xiàn)在短期表現(xiàn)弱于過(guò)去半年的表現(xiàn)：1）2021年Q3后運(yùn)動(dòng)鞋服銷售將面臨著同期基數(shù)的快速上升，2020年H2-2021年H1運(yùn)動(dòng)鞋服消費(fèi)都處于快速?gòu)?fù)蘇的階段；2）“新疆棉”事件對(duì)消費(fèi)者情緒帶來(lái)的沖擊影響、對(duì)消費(fèi)的拉動(dòng)會(huì)邊際減弱；3）國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)對(duì)線下客流量的影響也會(huì)使得流水增長(zhǎng)受阻。盡管渠道流水增長(zhǎng)在放緩，但是整體營(yíng)運(yùn)依然保持健康的狀態(tài)。

　　Q3以來(lái)運(yùn)動(dòng)鞋服流水增速有所放緩。7-8月由于局部地區(qū)突發(fā)自然災(zāi)害、疫情的反復(fù)以及入秋較晚等因素對(duì)消費(fèi)情緒造成負(fù)面影響。截至目前，運(yùn)動(dòng)品牌均已披露2021年Q3經(jīng)營(yíng)情況，公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示Q3以來(lái)終端流水增長(zhǎng)相較2021年H1有明顯放緩。安踏/FILA/李寧終端流水增速分別為低雙位數(shù)/中單位數(shù)/40%+。

　　營(yíng)運(yùn)層面保持健康，中短期出現(xiàn)庫(kù)存積壓的概率不大。經(jīng)過(guò)早期渠道庫(kù)存的積壓處理經(jīng)驗(yàn)，再到2020-2021年疫情的沖擊下，運(yùn)動(dòng)鞋服品牌在營(yíng)運(yùn)層面有了明顯的改善。因此，我們判斷在流水增長(zhǎng)放緩的過(guò)程中，終端渠道在庫(kù)存、售罄、折扣等方面依然保持健康的態(tài)勢(shì)。根據(jù)我們跟蹤，安踏品牌/李寧品牌渠道庫(kù)存基本保持在4-5之間，售罄率表現(xiàn)也基本好于2019年同期水平?？紤]天氣變化目前已進(jìn)入冬季銷售旺季，Q4表現(xiàn)整體有望好于Q3。

　　3.2長(zhǎng)期：新趨勢(shì)崛起，產(chǎn)品主導(dǎo)競(jìng)爭(zhēng)

　　對(duì)于運(yùn)動(dòng)鞋服的長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)我們認(rèn)為：1）行業(yè)仍處于成長(zhǎng)通道中，消費(fèi)需求不斷釋放；2）女性運(yùn)動(dòng)興起、細(xì)分領(lǐng)域運(yùn)動(dòng)如滑雪、滑板、瑜伽等給予行業(yè)新的發(fā)展機(jī)會(huì)；3）競(jìng)爭(zhēng)格局方面，產(chǎn)品主導(dǎo)競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)內(nèi)品牌迎來(lái)發(fā)展機(jī)會(huì)，龍頭之間的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈。

　　1、消費(fèi)驅(qū)動(dòng)和政策引導(dǎo)下，運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)仍然處于成長(zhǎng)周期中。

　　我們認(rèn)為運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)仍然處于快速成長(zhǎng)的周期中。在經(jīng)歷了過(guò)去幾年的快速發(fā)展，我們認(rèn)為隨著健康生活方式的推廣，消費(fèi)群體對(duì)于健康的重視，以及國(guó)家相關(guān)政策的支持下，我國(guó)運(yùn)動(dòng)人群的數(shù)量持續(xù)增加，進(jìn)而帶來(lái)對(duì)專業(yè)運(yùn)動(dòng)鞋服需求的上升。根據(jù)Bloomberg行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模未來(lái)5年依然保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。透過(guò)近幾年的品牌服飾銷售數(shù)據(jù)以及核心運(yùn)動(dòng)品牌的流水表現(xiàn)來(lái)看，運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)的平均增速仍然明顯高于整體鞋服行業(yè)的增速。

　　國(guó)內(nèi)政策導(dǎo)向支持運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。2021年3月《十四五規(guī)劃》出臺(tái)，首次在五年規(guī)劃中明確體育強(qiáng)國(guó)建設(shè)目標(biāo)，除此之外根據(jù)《健康中國(guó)行動(dòng)（2019-2030年）》和《體育強(qiáng)國(guó)建設(shè)綱要》計(jì)劃以及國(guó)務(wù)院印發(fā)《全民健身計(jì)劃（2021-2025年）》，明確到2025年全民健身公共服務(wù)體系更加完善，人民群眾體育健身更加便利，健身熱情進(jìn)一步提高，各運(yùn)動(dòng)項(xiàng)目參與人數(shù)持續(xù)提升。

　　2、行業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中，多個(gè)發(fā)展趨勢(shì)并存，演繹新的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

　　趨勢(shì)一：細(xì)分運(yùn)動(dòng)興起帶動(dòng)新品牌擴(kuò)張，冬季運(yùn)動(dòng)升溫。運(yùn)動(dòng)參與度的提升使更多消費(fèi)者開(kāi)始關(guān)注運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品性能的專業(yè)性。在過(guò)去，多數(shù)消費(fèi)者往往是“一衣多穿，一鞋多用”，而隨著對(duì)于運(yùn)動(dòng)及產(chǎn)品專業(yè)性重視程度的提高，消費(fèi)者對(duì)于產(chǎn)品的性能也提出更高的要求。

　　因此細(xì)分領(lǐng)域運(yùn)動(dòng)興起的同時(shí)，對(duì)于不同運(yùn)動(dòng)場(chǎng)景下，消費(fèi)者希望穿著不同的專業(yè)性能的運(yùn)動(dòng)鞋服，給予了細(xì)分領(lǐng)域品牌崛起的基礎(chǔ)。近兩年來(lái)主打瑜伽產(chǎn)品的品牌lululemon在中國(guó)市場(chǎng)營(yíng)收規(guī)模迅速擴(kuò)大，安踏集團(tuán)旗下主打鐵人三項(xiàng)、冰雪運(yùn)動(dòng)的品牌迪桑特流水經(jīng)過(guò)3年發(fā)展突破10億，我們預(yù)計(jì)在2021年有望突破25億流水。

　　部分細(xì)分領(lǐng)域通過(guò)原專業(yè)運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)引流，持續(xù)做品類拓展同樣受到消費(fèi)者的青睞。Lululemon在過(guò)去從瑜伽產(chǎn)品拓展到室內(nèi)運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品，迪桑特由冰雪運(yùn)動(dòng)拓展戶外產(chǎn)品品類開(kāi)始在終端貢獻(xiàn)收入。

　　趨勢(shì)二：女性運(yùn)動(dòng)的興起帶來(lái)對(duì)相應(yīng)產(chǎn)品的需求提升，各個(gè)品牌發(fā)力女性產(chǎn)品，我們預(yù)期未來(lái)女性產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)品牌而言舉足輕重。

　　女性消費(fèi)者在運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)中話語(yǔ)權(quán)增強(qiáng)。隨著收入水平與受教育水平提高，獨(dú)立意識(shí)崛起過(guò)程中，越來(lái)越多女性開(kāi)始通過(guò)健身運(yùn)動(dòng)提升自身形態(tài)及身體素質(zhì)，女性消費(fèi)力量在運(yùn)動(dòng)鞋服領(lǐng)域的話語(yǔ)權(quán)也在不斷擴(kuò)大。在女性運(yùn)動(dòng)風(fēng)潮的引領(lǐng)下，女性運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)趨勢(shì)顯著。

　　運(yùn)動(dòng)龍頭公司加快布局女性產(chǎn)品，形成強(qiáng)有力競(jìng)爭(zhēng)。1）過(guò)去五年NIKE女子產(chǎn)品整體增長(zhǎng)速度高于男子產(chǎn)品。在FY2021疫情影響逐步退散的情況下，耐克女子產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，年收入增長(zhǎng)率達(dá)到20%；高于整體男子產(chǎn)品11%的增長(zhǎng)率。目前來(lái)看，女性更偏好瑜伽、慢跑等提升身體形態(tài)的運(yùn)動(dòng)。在這些運(yùn)動(dòng)熱點(diǎn)的快速滲透下，新興品牌飛速成長(zhǎng)。2）安踏在制定未來(lái)5年的發(fā)展規(guī)劃中也提到發(fā)力女子運(yùn)動(dòng)品類，開(kāi)發(fā)科技+顏值的新運(yùn)動(dòng)品類，根據(jù)女子運(yùn)動(dòng)的痛點(diǎn)，整合IP，開(kāi)發(fā)女子專屬商品。要在女性消費(fèi)者形成安踏品牌的記憶點(diǎn)，未來(lái)5年流水規(guī)模200億。3）瑜伽細(xì)分龍頭Lululemon2007年于納斯達(dá)克上市后，品牌實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)并在運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)中引領(lǐng)風(fēng)潮，過(guò)去十年?duì)I收及業(yè)績(jī)CAGR分別達(dá)到19.8%/16.8%。

　　3、在競(jìng)爭(zhēng)格局的演繹中，產(chǎn)品力提升讓國(guó)產(chǎn)品牌迎來(lái)快速發(fā)展的機(jī)會(huì)。

　　理性消費(fèi)者愿意為高品質(zhì)的產(chǎn)品支付溢價(jià)，而不是的對(duì)國(guó)內(nèi)或國(guó)際品牌進(jìn)行選擇，但由于在研發(fā)和營(yíng)銷層面的壁壘，龍頭公司的競(jìng)爭(zhēng)力依然是在加強(qiáng)。

　　當(dāng)下的消費(fèi)環(huán)境和過(guò)往有所不同，年輕的消費(fèi)群體的民族自信心相對(duì)較強(qiáng)。另一方面，過(guò)去的事件性因素帶來(lái)的影響疊加營(yíng)銷的增加，國(guó)產(chǎn)品牌的曝光度有所提升。

　　在運(yùn)動(dòng)鞋服領(lǐng)域，過(guò)往的研發(fā)積淀也帶來(lái)了產(chǎn)品力的提升。當(dāng)下的消費(fèi)者也愿意支付較高的價(jià)格去購(gòu)買國(guó)產(chǎn)品牌的產(chǎn)品，這對(duì)于優(yōu)質(zhì)的、重視研發(fā)創(chuàng)新的龍頭品牌而言，優(yōu)勢(shì)更為明顯。安踏品牌著力打造NBA球星簽名鞋款，推出速度家族（C202GT、馬赫、羚跑）正式入局專業(yè)競(jìng)速跑鞋市場(chǎng)；李寧在長(zhǎng)期的積淀中，形成了“馭帥”、“閃擊”、“空襲”、“音速”四大團(tuán)隊(duì)鞋系列，圍繞“李寧”、“李寧弜”兩大高端科技平臺(tái)，搭建出“競(jìng)速”、“彈速”、“保護(hù)”、“超輕”四大跑步系列；特步2020年簽約林書(shū)豪，初步涉足籃球市場(chǎng)，同時(shí)持續(xù)更新跑鞋產(chǎn)品160X和以及加強(qiáng)馬拉松運(yùn)動(dòng)的贊助，特步專業(yè)跑步的標(biāo)簽已經(jīng)被無(wú)數(shù)跑者認(rèn)證。

　　4、龍頭品牌公司從高速增長(zhǎng)進(jìn)入高質(zhì)量增長(zhǎng)階段。

　　相較于過(guò)去行業(yè)通過(guò)渠道擴(kuò)張帶來(lái)的快速成長(zhǎng)，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的精耕細(xì)作，公司的渠道的擴(kuò)張更加謹(jǐn)慎，各公司開(kāi)始追求利潤(rùn)率與規(guī)模成長(zhǎng)的平衡。

　　渠道數(shù)量的增長(zhǎng)放緩，注重門店質(zhì)量和運(yùn)營(yíng)效率的提升。2021年H1大多數(shù)品牌門店數(shù)量并沒(méi)有明顯的上升，收入端的增長(zhǎng)更多的是由門店店效提升帶來(lái)。增加直營(yíng)門店（尤其是大店、購(gòu)物中心門店）的數(shù)量。在門店的運(yùn)營(yíng)中，龍頭品牌經(jīng)歷了前期的零售轉(zhuǎn)型升級(jí)，逐步建立起單店運(yùn)營(yíng)模型，對(duì)不同城市、不同商圈、不同客群的門店進(jìn)行訂貨指導(dǎo)，并且加強(qiáng)對(duì)經(jīng)銷商的管控進(jìn)而實(shí)現(xiàn)門店效率的提升。

　　庫(kù)存周期逐步弱化，品牌直面消費(fèi)者，重視直營(yíng)渠道、電商渠道的增長(zhǎng)。和以往不同，隨著渠道效率的提升，行業(yè)的庫(kù)存周期逐步弱化。在經(jīng)歷了2020年新冠疫情的沖擊下（對(duì)比2010-2012年運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)的低谷階段），各品牌渠道庫(kù)存依然保持健康的狀態(tài)。而背后的原因我們認(rèn)為：1）龍頭品牌商終端信息管理系統(tǒng)的推廣使得品牌管理直面消費(fèi)者需求，對(duì)終端消費(fèi)者畫(huà)像、消費(fèi)者行為了解更加透徹，進(jìn)而能夠?qū)?yīng)設(shè)計(jì)、調(diào)撥相應(yīng)的產(chǎn)品進(jìn)行銷售。2）電商業(yè)務(wù)經(jīng)過(guò)多年發(fā)展已經(jīng)成為重要銷售渠道，而不僅是承擔(dān)去化庫(kù)存的作用。同時(shí)線上、線下渠道的數(shù)據(jù)、庫(kù)存的互動(dòng)加速了整體存貨的周轉(zhuǎn)。根據(jù)2021年H1各公司披露數(shù)據(jù)，安踏主品牌/李寧品牌電商收入占比均超過(guò)30%，F(xiàn)ILA品牌電商流水占比超過(guò)20%。

　　4.服飾制造：穩(wěn)健的供應(yīng)鏈在后疫情時(shí)代突起

　　4.1中短期：訂單資源傾斜，穩(wěn)健的供應(yīng)鏈占優(yōu)勢(shì)

　　2020年Q2起國(guó)內(nèi)疫情狀況逐步緩和、復(fù)工復(fù)產(chǎn)加速，與此同時(shí)疫情逐漸在海外發(fā)酵，迄今為止全球的疫情形勢(shì)仍然不可輕視，但國(guó)內(nèi)已進(jìn)入疫情常態(tài)化防控穩(wěn)定時(shí)期。我們認(rèn)為，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)、國(guó)外疫情形勢(shì)的差異下，短期來(lái)看全球服裝市場(chǎng)的訂單需求對(duì)于中國(guó)穩(wěn)定供應(yīng)鏈的依賴在提升。

　　在此環(huán)境下，2021年以來(lái)制造板塊重點(diǎn)公司基本保持著快速增長(zhǎng)，單三季度服飾制造板塊重點(diǎn)公司收入/業(yè)績(jī)對(duì)比2020年同期分別增長(zhǎng)25.2%/103.8%，對(duì)比2019年同期分別增長(zhǎng)15.1%/44.5%，延續(xù)Q1、Q2的快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

　　我們認(rèn)為，放眼全球來(lái)看，疫情的不確定性仍然在對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈造成挑戰(zhàn)：海外疫情影響下游終端需求及產(chǎn)能利用率。在當(dāng)下形勢(shì)下，我們看好疫情前期招工有積累、疫情后訂單能夠快速恢復(fù)、產(chǎn)能穩(wěn)健釋放的制造商。我們分析認(rèn)為海外疫情對(duì)于制造商而言主要從兩方面帶來(lái)影響：

　　1、訂單層面，歐美等地疫情影響下游終端需求。1）我國(guó)是紡織出口大國(guó)，據(jù)世界貿(mào)易組織數(shù)據(jù)，2019年我國(guó)服裝出口金額為1515億美元，約占全球出口市場(chǎng)規(guī)模的31%（全球服裝出口總金額為4934億美元）。2）其中，美國(guó)、歐洲、日本是中國(guó)紡織服裝類產(chǎn)品重要的出口地，歐美疫情在今年6月逐步穩(wěn)定、近期出現(xiàn)疫情反復(fù)，日本疫情情況目前相對(duì)緩和，雖然整體全球疫情狀態(tài)仍有波動(dòng)，但我們認(rèn)為在防疫措施及儲(chǔ)備相對(duì)充分的今天，下游服裝終端市場(chǎng)有望存在恢復(fù)趨勢(shì)。

　　2、產(chǎn)能層面，東南亞等地區(qū)疫情波動(dòng)影響海外工廠產(chǎn)能利用率。1）除了在國(guó)內(nèi)布局產(chǎn)能之外，出于成本、稅收等優(yōu)勢(shì)，諸多下游成衣服飾制造商將部分產(chǎn)能布局于越南、印尼等東南亞地區(qū)。2）上半年柬埔寨出現(xiàn)短期疫情波動(dòng)，6月底以來(lái)越南疫情發(fā)酵，影響成衣制造商海外產(chǎn)能利用率、工廠建設(shè)及招工推進(jìn)進(jìn)度，進(jìn)一步影響業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

　　在此基礎(chǔ)上，我們看好訂單迅速恢復(fù)、產(chǎn)能穩(wěn)定性高或前期招工有積累的公司。例如①申洲國(guó)際：疫情下憑借一體化供應(yīng)鏈的穩(wěn)定、靈活等優(yōu)勢(shì)，疫情后客戶訂單充分；越南疫情短期對(duì)產(chǎn)能帶來(lái)影響，但當(dāng)前越南及柬埔寨新建成衣工廠已完成土建，后續(xù)伴隨著招工數(shù)量上升有望迅速放量。②華利集團(tuán)：客戶持續(xù)優(yōu)化，訂單需求旺盛，供應(yīng)鏈高效穩(wěn)定的優(yōu)勢(shì)在疫情下凸顯，客戶高度認(rèn)可使得訂單資源進(jìn)一步向公司傾斜；產(chǎn)能端我們判斷越南工廠運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健、受疫情影響小，產(chǎn)能加速擴(kuò)張，預(yù)計(jì)越南3個(gè)新工廠在2022年進(jìn)一步貢獻(xiàn)放量。③健盛集團(tuán)：短期產(chǎn)能情況穩(wěn)健，據(jù)公司產(chǎn)能布局及產(chǎn)能所在地情況我們判斷公司目前所受越南疫情、雙控政策影較小，我們跟蹤判斷當(dāng)前訂單充沛，我們預(yù)計(jì)2021-2023年公司棉襪產(chǎn)能達(dá)到3.5/3.9/4.6億雙左右。

　　與此同時(shí)，我們認(rèn)為匯率、政策等方面外部環(huán)境因素持續(xù)有變化，對(duì)于服飾制造公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)帶來(lái)影響，我們分析并提醒以下行業(yè)環(huán)境變化：

　　內(nèi)雙控政策力度加碼，影響高耗能的上游染色等產(chǎn)能，考驗(yàn)產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定性。1）近期有關(guān)“能耗雙控”政策頻出，各地對(duì)于高耗能企業(yè)的用電總量、用電時(shí)段進(jìn)行限制，例如9月下旬紹興柯橋?qū)嵤┠芎碾p減控制（柯橋是全國(guó)紡織印染集聚區(qū)之一，印染產(chǎn)能約占全國(guó)三分之一），染色作為紡織服裝上游高耗能、高污染的生產(chǎn)環(huán)節(jié)受到影響，進(jìn)一步影響下游成衣制造行業(yè)。2）在紹興配備無(wú)縫工廠的健盛集團(tuán)由于自有染色產(chǎn)能、對(duì)外產(chǎn)業(yè)依賴程度較低，我們判斷目前所受雙控政策影響較小。

　　外匯波動(dòng)、航運(yùn)緊張影響短期業(yè)績(jī)，中長(zhǎng)期我們認(rèn)為影響不大。①我們認(rèn)為外匯波動(dòng)或影響以出口為主的制造商短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)，我們估算當(dāng)前人民幣兌美元同比2020年升值約5%/同比2019年升值約10%，以人民幣計(jì)價(jià)的收入及匯兌損益或受到影響。②2021年上半年以來(lái)全球集裝箱航運(yùn)運(yùn)力緊張，我們判斷或?qū)⒗L(zhǎng)制造公司產(chǎn)成品出口轉(zhuǎn)化至商品周期，從而影響短期的收入確認(rèn)時(shí)間。

　　棉價(jià)持續(xù)上行，層層向下游傳導(dǎo)，備貨較多的上游供應(yīng)商短期收益。2020年3月起棉價(jià)持續(xù)震蕩上行，據(jù)全國(guó)棉花交易市場(chǎng)數(shù)據(jù)，當(dāng)前中國(guó)328棉花價(jià)格指數(shù)為22142元/噸，較2020年同期上漲51%/較2019年同期上漲73%。

　　4.2長(zhǎng)期：看好差異化優(yōu)勢(shì)突出的運(yùn)動(dòng)品類制造商龍頭

　　長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為有差異化壁壘的公司在長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)中有望脫穎而出，看好運(yùn)動(dòng)細(xì)分賽道的頭部制造商，原因主要系：1）運(yùn)動(dòng)品類屬性專業(yè)性相對(duì)更強(qiáng)，頭部企業(yè)和尾部企業(yè)更容易形成差異。2）運(yùn)動(dòng)板塊下游終端市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)有望帶動(dòng)訂單。3）運(yùn)動(dòng)板塊競(jìng)爭(zhēng)格局好，上下產(chǎn)業(yè)鏈龍頭互相對(duì)話，同時(shí)優(yōu)化精簡(jiǎn)供應(yīng)商成行業(yè)方向趨勢(shì)。

　　1、服飾制造是傳統(tǒng)勞動(dòng)密集行業(yè)，運(yùn)動(dòng)鞋服是其中專業(yè)屬性較強(qiáng)的品類，相對(duì)來(lái)說(shuō)頭部企業(yè)形成的差異化優(yōu)勢(shì)及壁壘更為明顯。我們認(rèn)為服飾制造商差異化競(jìng)爭(zhēng)的重要落腳點(diǎn)主要體現(xiàn)在面料研發(fā)實(shí)力、產(chǎn)品的自主設(shè)計(jì)能力、核心生產(chǎn)技術(shù)的掌握等方面。例如對(duì)于運(yùn)動(dòng)服飾制造而言，對(duì)于面料的自主研發(fā)能力及形成的專利壁壘是核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，制衣龍頭申洲國(guó)際致力于產(chǎn)品和面料創(chuàng)新，截止2020年末申洲國(guó)際已申請(qǐng)專利536件，其中涉及新材料面料基地專利為183件，與大客戶NIKE共同研發(fā)輕盈、保暖、透氣的TechFleece面料以及針織鞋面等，持續(xù)強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)鏈話語(yǔ)權(quán)。

　　2、運(yùn)動(dòng)板塊中長(zhǎng)期終端消費(fèi)增速潛力大，有望帶動(dòng)上游訂單規(guī)模增長(zhǎng)。我們認(rèn)為中長(zhǎng)期來(lái)看運(yùn)動(dòng)鞋服仍然是服飾市場(chǎng)中增長(zhǎng)潛力較大的優(yōu)質(zhì)賽道：1）如果下游市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張能夠持續(xù)，有望帶來(lái)行業(yè)上游訂單的優(yōu)質(zhì)增長(zhǎng)。2）同時(shí)在需求驅(qū)動(dòng)下上游龍頭企業(yè)產(chǎn)能有望進(jìn)行適應(yīng)性擴(kuò)張，并通過(guò)自主研發(fā)與技術(shù)創(chuàng)新反向帶動(dòng)下游產(chǎn)品品質(zhì)提升，循環(huán)拉動(dòng)推進(jìn)行業(yè)景氣。

　　3、競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，上游龍頭受益。運(yùn)動(dòng)賽道競(jìng)爭(zhēng)格局好，上下產(chǎn)業(yè)鏈龍頭互相對(duì)話，同時(shí)優(yōu)化精簡(jiǎn)供應(yīng)商成行業(yè)方向趨勢(shì)。當(dāng)前我國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局特點(diǎn)有二：

　　其一，運(yùn)動(dòng)鞋服競(jìng)爭(zhēng)格局較優(yōu)，全產(chǎn)業(yè)鏈呈現(xiàn)“龍頭相互對(duì)話”的格局，行業(yè)集中度高且有望持續(xù)提升。1）國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)高度集中。據(jù)Bloomberg搭載的行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)測(cè)算，2020年我國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)CR5為71%，較2015年58%提升13PCTs，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期服裝賽道10%。我們認(rèn)為運(yùn)動(dòng)鞋服賽道競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)質(zhì)，資源聚焦頭部公司，隨著龍頭強(qiáng)化品牌力并擴(kuò)大規(guī)模，集中度有望進(jìn)一步上行。2）下游頭部品牌商匹配以申洲國(guó)際為代表的上游制造商龍頭。運(yùn)動(dòng)鞋服產(chǎn)業(yè)鏈均呈現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資源集中在頭部的格局，從制造商、品牌商、渠道商三個(gè)環(huán)節(jié)來(lái)看，各個(gè)環(huán)節(jié)的對(duì)接過(guò)程中，龍頭制造商通常服務(wù)的是龍頭企業(yè)，如申洲國(guó)際的主要客戶包括NIKE、Adidas、Puma等，頭部鞋類制造華利股份主要客戶包括Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia等國(guó)際知名品牌商。

　　其二，在頭部公司市占率仍在不斷上行的背景之下，當(dāng)前運(yùn)動(dòng)鞋服龍頭品牌商精簡(jiǎn)供應(yīng)商，同時(shí)短期疫情進(jìn)一步加速行業(yè)資源轉(zhuǎn)移、落后產(chǎn)能出清，在此過(guò)程中龍頭制造商占有優(yōu)勢(shì)。品牌商精簡(jiǎn)供應(yīng)商成為產(chǎn)業(yè)鏈大趨勢(shì)，申洲國(guó)際、華利集團(tuán)等公司作為上游龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出，疫情進(jìn)一步加速這一資源優(yōu)化進(jìn)程。NIKE的服裝類供應(yīng)商從2014財(cái)年430家下降到2021財(cái)年344家，PUMA供應(yīng)商從2018年473家下降到2020年406家。我們認(rèn)為在此過(guò)程中，以華利集團(tuán)、申洲國(guó)際為代表的優(yōu)質(zhì)頭部運(yùn)動(dòng)供應(yīng)商，有望進(jìn)一步提升所占優(yōu)質(zhì)客戶的份額。

　　在差異化優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，我們更優(yōu)先看好具備一體化、國(guó)際化穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)鏈的供應(yīng)商。對(duì)于服飾制造商而言，供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性可以從兩個(gè)方面去理解：1）橫向從地區(qū)分布來(lái)看，一般來(lái)說(shuō)，國(guó)際化的產(chǎn)能布局一定程度上可以分散生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。2）縱向從產(chǎn)業(yè)鏈布局來(lái)看，我們認(rèn)為上下游一體化的產(chǎn)業(yè)鏈能夠顯著提高快反速度及供應(yīng)穩(wěn)定性。

　　1、橫向：國(guó)際化布局的供應(yīng)鏈往往具備更強(qiáng)的穩(wěn)定性、成本、關(guān)稅優(yōu)勢(shì)。服裝制造業(yè)屬于勞動(dòng)密集型行業(yè)，隨著國(guó)內(nèi)人力成本逐年攀升，產(chǎn)業(yè)鏈紛紛尋求多元的落腳地，呈現(xiàn)出向東南亞遷徙的趨勢(shì)。如2019年華利集團(tuán)超過(guò)90%的產(chǎn)能位于越南，裕元國(guó)際越南/印尼/國(guó)內(nèi)產(chǎn)量占比分別44%/39%/13%，豐泰企業(yè)56%的產(chǎn)量來(lái)自越南、其他分散于國(guó)內(nèi)/印度/印尼等地區(qū)。相較于產(chǎn)能集中于國(guó)內(nèi)而言，東南亞作為產(chǎn)地優(yōu)點(diǎn)有三：

　　優(yōu)點(diǎn)一，分散化布局或能使得產(chǎn)業(yè)鏈的穩(wěn)定性提升。1）一方面，我國(guó)是紡織出口大國(guó)，據(jù)世界貿(mào)易組織數(shù)據(jù)，2019年我國(guó)服裝出口金額為1515億美元，約占全球出口市場(chǎng)規(guī)模的31%（全球服裝出口總金額為4934億美元）。當(dāng)前國(guó)際貿(mào)易形勢(shì)仍然存在各種不確定性，我們認(rèn)為擁有海外產(chǎn)能布局一定程度上可以規(guī)避部分國(guó)際政策風(fēng)險(xiǎn)、有效匹配國(guó)際化業(yè)務(wù)；3）另一方面，相對(duì)分散的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)在疫情等外部環(huán)境沖擊下表現(xiàn)相對(duì)更穩(wěn)健。例如：①2020年初國(guó)內(nèi)疫情嚴(yán)重、復(fù)工復(fù)產(chǎn)受阻，但同時(shí)越南地區(qū)疫情輕微、我們判斷當(dāng)年越南產(chǎn)能利用率受影響較小。②而后2021年中期越南陸續(xù)有疫情反復(fù)、南部制造工廠生產(chǎn)受到限制，但國(guó)內(nèi)疫情防控狀態(tài)佳、生產(chǎn)情況穩(wěn)定——在全球各地局部仍有疫情波動(dòng)的情況下，我們認(rèn)為，“不把雞蛋放在同一個(gè)籃子里”的制造商或許穩(wěn)定性更佳。

　　優(yōu)點(diǎn)二，成本低廉。1）據(jù)中國(guó)統(tǒng)計(jì)局、越南統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)我們估算，當(dāng)前越南人力成本僅為國(guó)內(nèi)的1/3，2020年我國(guó)制造業(yè)城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員平均工資6899元，約為同期越南國(guó)企人員平均工資的3倍；2）水電費(fèi)用均低于國(guó)內(nèi)水平；3）土地租金普遍低于國(guó)內(nèi)。

　　優(yōu)點(diǎn)三，稅收優(yōu)惠。1）越南所得稅率低于國(guó)內(nèi)水平，同時(shí)在VSIP工業(yè)區(qū)的企業(yè)享有“四免九減半”的優(yōu)惠政策；2）出口各國(guó)享受關(guān)稅優(yōu)惠，當(dāng)前國(guó)際貿(mào)易環(huán)境日趨復(fù)雜，但近年越南與相關(guān)國(guó)家大力推進(jìn)雙邊合作，與歐盟、英國(guó)簽訂自由貿(mào)易協(xié)議，與中、日、韓、澳等國(guó)家共同簽署了區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)議。我們認(rèn)為越南較優(yōu)的貿(mào)易環(huán)境能夠給公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)一定優(yōu)勢(shì)。

　　2、縱向：產(chǎn)業(yè)鏈一體化有望帶來(lái)更高穩(wěn)定性。紡織服飾產(chǎn)品的制造要?dú)v經(jīng)上下游諸多環(huán)節(jié)，例如，對(duì)棉類服飾產(chǎn)品而言，要經(jīng)歷棉花種植及加工、紡紗、織布、染整、成衣制造（裁剪、縫紉等）等環(huán)節(jié)，對(duì)于鞋類產(chǎn)品而言，上游環(huán)節(jié)包括織布業(yè)、皮革業(yè)、塑膠業(yè)、橡膠業(yè)等細(xì)分產(chǎn)業(yè)，下游包括鞋類生產(chǎn)制造業(yè)。在生產(chǎn)鏈的建設(shè)過(guò)程中，部分生產(chǎn)商對(duì)于自己所在產(chǎn)業(yè)鏈的資源進(jìn)行一體化整合、延伸產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)度，在提升效率及速度的同時(shí)，供應(yīng)穩(wěn)定性也得到有效提升：

　　減少產(chǎn)業(yè)依賴，有助于提高產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定性。例如棉襪制造龍頭健盛集團(tuán)，在深耕下游成品生產(chǎn)的同時(shí)，向上游延伸產(chǎn)業(yè)鏈至輔料、染色等環(huán)節(jié)，有效提升產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定性：①建立橡筋線、氨綸包覆紗等襪類產(chǎn)品的原輔料生產(chǎn)工廠，協(xié)助主業(yè)；②建設(shè)自有染色工廠，以解決棉襪品類訂單染色需求量小、雜的痛點(diǎn)。

　　能夠快速反應(yīng)訂單，達(dá)成高效供應(yīng)。我們認(rèn)為一體化產(chǎn)業(yè)鏈能夠在節(jié)約成本的同時(shí)，增強(qiáng)供應(yīng)鏈的反應(yīng)速度。1）相較于傳統(tǒng)成衣制造模式而言，獨(dú)立的、覆蓋上下游的產(chǎn)業(yè)鏈能夠有效縮短生產(chǎn)周期（主要體現(xiàn)在面料生產(chǎn)及產(chǎn)品制造階段，能夠減少物料銜接時(shí)間等），對(duì)于客戶的快速訂單能夠靈活響應(yīng)并迅速交付；2）同時(shí)一體化生產(chǎn)能夠節(jié)約一定的物流成本，降低單位固定生產(chǎn)成本，帶來(lái)盈利質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)。3）例如成衣制造龍頭申洲國(guó)際，產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋上下游，包括紡織、織布、染整及成衣制造。公司加強(qiáng)供應(yīng)鏈的獨(dú)立化建設(shè)，計(jì)劃將服裝制造所有生產(chǎn)工序，從織布、染整、印繡花、到裁剪與縫制等都集中在同一工業(yè)區(qū)內(nèi)，有效增強(qiáng)供給能力，2020年公司毛利率達(dá)到31%/凈利率達(dá)到22%，高于同行業(yè)多數(shù)企業(yè)盈利質(zhì)量水平。