成人休閑裝品牌森馬、童裝品牌巴拉巴拉分別位居國內(nèi)兩大細(xì)分市場龍頭。公司主營成人休閑服飾+童裝兩大業(yè)務(wù)，據(jù)Euromonitor，2021年中國童裝、成人休閑裝市場規(guī)模分別為2564億元、1.71萬億元，CR10分別為15.3%、10.7%，其中巴拉巴拉、森馬品牌銷售額市占率分別為7.1%、0.8%，分別位居童裝、休閑裝第四。

　　業(yè)績現(xiàn)復(fù)蘇，但疫情反復(fù)下復(fù)蘇勢頭趨緩。1）總體來看，2020年公司受疫情影響較大，2021年業(yè)績呈現(xiàn)復(fù)蘇、但目前尚未恢復(fù)到疫情前水平。2021年Q1-Q3營收100.21億元/yoy+6.04%/較2019年同期-24.43%，歸母凈利9.43億元/yoy+336.64%/較2019年同期-27.88%。2）分季度看，2021年中局部疫情對消費(fèi)形成二次沖擊，復(fù)蘇力度逐季趨緩。2021Q1/Q2/Q3營收較2019年同期分別-19.6%/-21.8%/-30.5%、歸母凈利分別+1.6%/-16.7%/-52.6%。3）剔除Kidiliz影響，公司原有業(yè)務(wù)收入表現(xiàn)好于報(bào)表端數(shù)據(jù)。公司2018年收購法國童裝品牌Kidiliz、2020年9月將其剝離出表?？杀瓤趶较?，公司原有業(yè)務(wù)2021年Q1-Q3營收同比+20%/較2019年同期-10%、歸母凈利同比+32%/較2019年同期-35%。

　　童裝和線上表現(xiàn)較好。1）分業(yè)務(wù)看，童裝業(yè)務(wù)相對有韌性，休閑裝受疫情影響更大。2021H1童裝/休閑裝收入占比分別為63%/36%，分別同比+32.14%/+28.73%，較2019H1分別+10%/-20.23%（均為可比口徑，即剔除Kidiliz影響）?？紤]到三四季度疫情仍有反復(fù)，我們判斷這一趨勢在2021年內(nèi)將有所延續(xù)：全年童裝業(yè)務(wù)有望恢復(fù)至疫情前水平、休閑裝業(yè)務(wù)距疫情前水平可能仍有差距。2）分渠道看，疫情后線下門店數(shù)量收縮，線上收入占比提升，2019/2020/2021H1分別為28%/38%/41%。

　　疫情對線下消費(fèi)形成更直接沖擊，2019/2020/2021H1線下門店（不含Kidiliz）分別為9556/8725/8733家，2021H1門店數(shù)量較2019年下滑8.6%（其中加盟/直營分別-10.9%/-7.9%），可比口徑下2021H1線下收入同比增36.3%/較2019H1下滑18.0%；線上收入保持?jǐn)U張，可比口徑下2021H1同比增28.4%/較2019H1增29.1%。

　　盈利預(yù)測與投資評級：1）長期來看，參考2021年美/日/韓童裝市場CR10分別為43.5%、43.5%、31.2%，成人裝CR10分別為19.5%、38.1%、20.7%，未來我國童裝/成人裝市場集中度均有望持續(xù)提升，巴拉巴拉、森馬品牌有望憑借其在供應(yīng)鏈、渠道等方面的競爭優(yōu)勢繼續(xù)擴(kuò)大市場份額。2）短期來看，盡管休閑裝業(yè)務(wù)復(fù)蘇較緩，但渠道調(diào)整、折扣策略有效改善了其毛利率水平，疊加童裝業(yè)務(wù)韌性凸顯，我們認(rèn)為疫情影響減弱后公司業(yè)績具備較大修復(fù)彈性。我們預(yù)計(jì)2021-2023年公司營收同比增長2.6%/16.6%/13.9%，歸母凈利潤同比增長89.2%/18.2%/14.8%，對應(yīng)PE分別為13.7X/11.6X/10.1X，次覆蓋給予“買入”評級。