4月以來(lái)，健合集團(tuán)（股票名稱：H&H國(guó)際控股，01112.HK）已相繼遭到穆迪、標(biāo)普、摩根士丹利等評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及金融機(jī)構(gòu)下調(diào)評(píng)價(jià)、目標(biāo)價(jià)。4月14日，摩根士丹利發(fā)布研究報(bào)告稱，維持H&H國(guó)際控股“與大市同步”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)由16港元降至12港元。

　　從研報(bào)來(lái)看，上述機(jī)構(gòu)主要關(guān)注健合集團(tuán)在萎縮的嬰幼兒奶粉市場(chǎng)面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力以及較高的財(cái)務(wù)杠桿率存在拖累公司盈利能力的潛在可能性。

　　主業(yè)承壓

　　健合集團(tuán)披露的2021年財(cái)報(bào)顯示，2021年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收115.5億元，同比增長(zhǎng)3.2%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5.08億元，同比下滑55.3%。

　　對(duì)于凈利潤(rùn)大降，健合集團(tuán)在財(cái)報(bào)中提及主要系非現(xiàn)金匯兌虧損約1.4億元-1.5億元，主要由集團(tuán)內(nèi)部貸款重估所產(chǎn)生；非現(xiàn)金虧損約1.35億元-1.45億元，主要由集團(tuán)優(yōu)先票據(jù)提早贖回選擇權(quán)、長(zhǎng)期債務(wù)的對(duì)沖工具及嵌入一項(xiàng)現(xiàn)有投資的認(rèn)股權(quán)證的公允值變動(dòng)所產(chǎn)生等。

　　分業(yè)務(wù)板塊來(lái)看，健合集團(tuán)的主營(yíng)業(yè)務(wù)主要分為嬰幼兒營(yíng)養(yǎng)及護(hù)理用品業(yè)務(wù)板塊(BNC)、成人營(yíng)養(yǎng)及護(hù)理用品業(yè)務(wù)板塊(ANC)以及寵物營(yíng)養(yǎng)及護(hù)理用品業(yè)務(wù)板塊(PNC)，占營(yíng)收比重分別57.3%、36.4%和6.3%。

　　報(bào)告期內(nèi)，成人營(yíng)養(yǎng)及護(hù)理用品業(yè)務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收42.09億元，同比增長(zhǎng)8.8%，寵物營(yíng)養(yǎng)與護(hù)理用品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.26億元。相較之下，占營(yíng)收比重大的嬰幼兒營(yíng)養(yǎng)及護(hù)理用品業(yè)務(wù)板塊營(yíng)收66.1億元，同比下降9.4%。并且，BNC板塊中嬰幼兒配方奶粉收入同比下滑了1.9%，益生菌補(bǔ)充品和其他嬰幼兒產(chǎn)品則分別為-30.9%和-24.2%。

　　健合集團(tuán)在財(cái)報(bào)中表示，嬰幼兒配方奶粉業(yè)務(wù)下降是由于低出生率繼續(xù)構(gòu)成負(fù)面影響以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更趨激烈，而益生菌補(bǔ)充品下降是因?yàn)槿ツ暝谛鹿谝咔楹蟪霈F(xiàn)了高基數(shù)以及激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)所致，而其他嬰幼兒產(chǎn)品則是因?yàn)樵擃悇e由增加產(chǎn)量轉(zhuǎn)為提升盈利能力。

　　需提及的是，4月14日，摩根士丹利將健合集團(tuán)目標(biāo)價(jià)由16港元降至12港元，機(jī)構(gòu)指出出生率及競(jìng)爭(zhēng)激烈，可能令健合集團(tuán)毛利高的嬰幼兒營(yíng)養(yǎng)及護(hù)理業(yè)務(wù)面臨挑戰(zhàn)。

　　4月4日，標(biāo)普將健合集團(tuán)長(zhǎng)期發(fā)行人信用評(píng)級(jí)的展望從“穩(wěn)定”調(diào)整為“負(fù)面”。標(biāo)普指出，健合集團(tuán)將需要更多資源來(lái)保護(hù)其在競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)中的市場(chǎng)份額。

　　國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2021年全年出生人口1062萬(wàn)人，人口出生率為7.52‰，成為建國(guó)以來(lái)人口出生率低的一年。

　　隨著嬰幼兒奶粉市場(chǎng)進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)階段，頭部企業(yè)加速整合并購(gòu)，如伊利股份（600887.SH）收購(gòu)澳優(yōu)（01717.HK），君樂(lè)寶與美贊臣傳出“聯(lián)姻”可能等。尼爾森數(shù)據(jù)顯示，截至2021年底，健合集團(tuán)在中國(guó)內(nèi)地整體嬰幼兒配方牛奶粉市場(chǎng)占有率為5.8%，排名第六。

　　2021年，健合集團(tuán)嬰幼兒配方奶粉業(yè)務(wù)收入為51.5億元，同比下降1.9%，其中中國(guó)內(nèi)地嬰幼兒配方奶粉收入為49.83億元，同比下滑2.7%。但同期中國(guó)飛鶴（06186.HK）和澳優(yōu)的奶粉業(yè)務(wù)仍在保持增長(zhǎng)，2021年中國(guó)飛鶴嬰配粉業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)21.7%；同期澳優(yōu)自有品牌牛奶粉營(yíng)收44.1億元，同比增長(zhǎng)15.5%，自有品牌羊奶粉營(yíng)收33.5億元，同比增長(zhǎng)7.8%。

　　健合集團(tuán)稱，嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)更趨激烈，集團(tuán)積極在低線城市擴(kuò)大其嬰幼兒配方奶粉業(yè)務(wù)分銷，得以維持穩(wěn)定市場(chǎng)地位。

　　過(guò)去兩年中，健合集團(tuán)銷售點(diǎn)增長(zhǎng)了50%，但2020年和2021年嬰幼兒配方奶粉銷售增長(zhǎng)率分別下降到3.39%和-1.9%。標(biāo)普指出，這表明健合集團(tuán)近增加的分銷網(wǎng)絡(luò)的邊際回報(bào)降低。

　　面對(duì)主業(yè)承壓的局面，接下來(lái)健合集團(tuán)將如何應(yīng)對(duì)奶粉巨頭的競(jìng)爭(zhēng)壓力以及具體在低線市場(chǎng)有何舉措以搶奪份額？記者致函健合集團(tuán)，截至發(fā)稿，未收到回復(fù)。

　　多元化并購(gòu)?fù)聘哓?fù)債

　　穆迪、標(biāo)普、摩根士丹利等機(jī)構(gòu)除了關(guān)注健合集團(tuán)在嬰幼兒奶粉市場(chǎng)面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力之外，均提及了公司較高的財(cái)務(wù)杠桿率存在拖累公司盈利能力的潛在可能性。

　　4月14日，摩根士丹利發(fā)布研究報(bào)告稱，寵物營(yíng)養(yǎng)及護(hù)理業(yè)務(wù)擴(kuò)張，以及成人營(yíng)養(yǎng)及護(hù)理用品業(yè)務(wù)穩(wěn)定，將有助于提升健合集團(tuán)今年的收入增長(zhǎng)，但新業(yè)務(wù)的投資與更高的財(cái)務(wù)杠桿，也可能拖低盈利能力。

　　近年來(lái)，健合集團(tuán)通過(guò)大舉并購(gòu)帶動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)并借此實(shí)現(xiàn)跨界多元的全球化布局，但隨著并購(gòu)的推進(jìn)，健合集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率一直維持高位。

　　2015年至2016年，合生元集團(tuán)先后兩次出資17.01億澳元收購(gòu)澳大利亞保健品品牌Swisse。同期，合生元集團(tuán)還收購(gòu)了美國(guó)有機(jī)嬰幼兒食品品牌Health Times以及法國(guó)母嬰護(hù)理用品品牌Dodie。至此，“合生元”這個(gè)品牌名已不再適合同時(shí)擁有4大品牌的新集團(tuán)，2017年，合生元集團(tuán)正式更名為“健合集團(tuán)”。

　　2018年，健合集團(tuán)收購(gòu)法國(guó)有機(jī)嬰幼兒食品品牌Good Got。近兩年，健合集團(tuán)將目光瞄準(zhǔn)寵物市場(chǎng)。2020年至2021年，集團(tuán)先后收購(gòu)了寵物營(yíng)養(yǎng)品牌Solid Gold及美國(guó)線上寵物營(yíng)養(yǎng)品品牌Zesty Paws。

　　自2015年收購(gòu)澳洲保健品品牌Swisse開(kāi)始，健合集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率由2014年的56.00%躍升為73.97%，隨后幾年資產(chǎn)負(fù)債率一直保持在60%以上的水平，2021年這一數(shù)據(jù)為70.98%。同期，公司的流動(dòng)比率也從2014年并購(gòu)之前的3.42下降至0.8。

　　同時(shí)，高溢價(jià)并購(gòu)?fù)苿?dòng)商譽(yù)值快速走高，2014年，公司的商譽(yù)僅為0.76億元，從2015年并購(gòu)Swisse開(kāi)始，健合集團(tuán)商譽(yù)達(dá)到49.56億元。截至2021年底，健合集團(tuán)的商譽(yù)已經(jīng)達(dá)到74.72億元，占集團(tuán)資產(chǎn)總值達(dá)37%。

　　2016年至2021年，健合集團(tuán)的長(zhǎng)期借款分別為22.43億元、18.44億元、26.92億元、37.52億元、40.39億元、40.04億元、43.11億，呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)趨勢(shì)。2022年3月25日，健合集團(tuán)獲得了總額為12億美元的若干再融資信貸，這將顯著改善其現(xiàn)金流狀況。

　　不過(guò)，穆迪助理副總裁兼分析師Shawn Xiong指出，“收購(gòu)Zesty Paws所帶來(lái)的巨額債務(wù)，加上利潤(rùn)率的惡化，將使該公司在未來(lái)12至18個(gè)月內(nèi)不太可能實(shí)現(xiàn)去杠桿化，達(dá)到3.5倍-4.0倍的水平。”4月1日，穆迪將健合集團(tuán)公司家族評(píng)級(jí)從“Ba2”下調(diào)至“Ba3”，將高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)從“Ba3”下調(diào)至“B1”。

　　資本市場(chǎng)上，近一年來(lái)，健合集團(tuán)股價(jià)從32.43港元/股的高點(diǎn)滑落至目前股價(jià)不足10港元，跌幅超七成。