管理學大師吉姆·柯林斯在1994年出版了一本管理學著作《基業(yè)長青》，書中主要研究了美國一些著名企業(yè)從創(chuàng)業(yè)到發(fā)展成大型公司所經(jīng)歷的困境，從企業(yè)架構(gòu)、管理、戰(zhàn)略、接班人等方方面面剖析了企業(yè)如何才能做到“基業(yè)長青”，并挑選了18家作者認為具備基業(yè)長青潛力的公司供人參考。

　　25年后有人統(tǒng)計了柯林斯當時選中的18家企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，其中只有8家投資回報率在6%以上，做到了理論意義上的“基業(yè)長青”，而其中復利增長最高的企業(yè)波音公司，復合回報率也不過14.3%。

　　A股有一家企業(yè)，自1996年上市以來，每年營收都保持了正增長，持續(xù)了26年之久。營收復合增長率達到了25.82%，股價26年間增長了430倍，復合增長率達到了驚人的27.49%。它就是我們今天的主角： 伊利股份 ( SH:600887 )。

　　今年以來，疫情疊加人口出生率下滑、原材料價格上漲等不穩(wěn)定的外部因素，乳業(yè)整個行業(yè)大背景承壓，8月30日，作為乳企“帶頭大哥”的伊利股份，發(fā)布了中報。這份中報可謂“意料之外，情理之中”，伊利保持了持續(xù)增長，并且交出了多個第一的“亮眼”成績單。

　　本文將從伊利的半年報入手，分析其增長潛力以及維持長期增長能力的底層邏輯。

　　01 伊利半年報的質(zhì)量

　　2022年半年報伊利交出了一份高質(zhì)量的成績單。

　　上半年，伊利實現(xiàn)營業(yè)總收入634.63億，同比增長12.31%；凈利潤61.39億，同比增長15.4%?？鄯莾衾麧櫷仍鲩L幅度達到17.53%。要知道老對手蒙?？鄯呛?（扣除金融負債公允價值收益及出售子公司） 半年營收增速甚至不到1%。

　　橫向?qū)Ρ?，伊利無可爭議地坐穩(wěn)行業(yè)龍頭的地位。2022年H1凈利率伊利為9.71%，高于蒙牛的7.63%及光明的2.6%，營運能力方面，營業(yè)周期 （存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)） 伊利為51.2天，小于蒙牛的58.54天及光明的73.98天。

　?。▓D：頭部乳企凈利率及營業(yè)周期，來源:Choice數(shù)據(jù)）

　　從這份財報可以看出，伊利穩(wěn)坐行業(yè)龍頭的寶座，并且與第二名差距越拉越大 （差距擴大到157億元） ，馬太效應明顯，強者更強。那么，伊利的增長具不具備可持續(xù)性，就是我們探究的關鍵。

　　02 用增長五線看白馬伊利的增長持續(xù)性

　　我國目前的乳制品市場集中度很高，根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2020年時我國的乳制品行業(yè)CR3就達到了52.1%，其中伊利蒙牛市場份額分別為26.4%及21.6%，光明為4.1%。行業(yè)集中度已經(jīng)超過了美日。

　　在行業(yè)集中度高的戰(zhàn)場中，企業(yè)之間比拼的就是企業(yè)戰(zhàn)略眼光，業(yè)務線能不能保持持續(xù)增長。我們用增長五線來分析下伊利的增長地圖，探究下伊利還具不具備持續(xù)增長的動力。

　?。▓D：增長五線示意圖 來源:《增長五線》）

　　（1）成長底線：液態(tài)奶品牌力強大

　　毫無疑問，液態(tài)奶 （包含白奶、酸奶調(diào)制乳等） 就是伊利的成長底線，2022年H1占營收比重達到了68.67%，是整個企業(yè)的成長基調(diào)。半年報顯示，液態(tài)奶實現(xiàn)營業(yè)總收入428.92億元，保持增長，規(guī)模、市場份額均穩(wěn)居行業(yè)第一。要知道疊加疫情因素、高市場份額以及去年的高基數(shù) （2021中報同期增長19.65%） ，伊利所交出的成績單亮眼，液態(tài)奶這條成長底線伊利維護的很好。

　　換個角度看，伊利的液態(tài)奶擁有“2+2+X”產(chǎn)品組合矩陣，即200億級明星單品金典、安慕希、伊利純牛奶；100億級明星單品優(yōu)酸乳。其中安慕希、金典有機都能做到細分市場行業(yè)第一。另外以去年銷售數(shù)據(jù)來看，還有多個十億級別的單品等待孵化。相比之下，蒙牛僅有兩個明星產(chǎn)品超過百億級別，光明沒有達到百億級別的產(chǎn)品。

　　這就說明，伊利在液態(tài)奶領域，已經(jīng)積累了強大的品牌護城河和渠道護城河，明星產(chǎn)品的孵化能力不俗。伊利完全可以借助這條成長底線給予新產(chǎn)品足夠的養(yǎng)分，孵化出新的明星品牌。

　　（2）增長線：冷飲產(chǎn)品不忘初心

　　如果某個領域的消費品市場，某個企業(yè)能做到30年的市場份額第一，在常人眼里已經(jīng)非常了不起，而如果發(fā)展了近30年，還能在同一市場中有30%以上的增速，就更罕見了。

　　冷飲業(yè)務作為伊利的增長線，已經(jīng)保持了長達28年的市場份額第一，中報的增速達到了驚人的31.71%，增速行業(yè)第一。其中巧樂茲系列產(chǎn)品收入增速高達33.31%，成為名副其實的冰淇淋第一品牌。

　　縱觀國內(nèi)冰淇淋發(fā)展史，無論是前期和路雪雀巢來勢洶洶，后期網(wǎng)紅產(chǎn)品蜂擁而至，伊利的冷飲產(chǎn)品一直保持初心，無論是巧樂茲還是冰工廠，都持續(xù)的走平價銷售路線，依靠成長底線奶制品出色的原料和成熟的渠道市場，最終收獲消費者青睞。

　　伊利的增長線不斷依靠成長底線汲取養(yǎng)分，也保持了國民品牌的初心，才能取得現(xiàn)在的成績。

　　（3）爆發(fā)線：奶粉及奶制品產(chǎn)品逆市大增，并購潛力大

　　除了液態(tài)奶和冷飲產(chǎn)品這兩條對于伊利來說已經(jīng)非常“成熟”的增長線外，奶粉制品是真正屬于伊利的爆發(fā)線，因為可以爭取的市場足夠大。

　　我們來看整個行業(yè)的2022年中報表現(xiàn)，飛鶴營收同比下降16.2%，合生元同比微增9.8%，而伊利交出的答案是大幅增長58.28%，嬰幼兒配方奶粉增速位居行業(yè)第一，成人奶粉穩(wěn)居細分市場第一，奶酪業(yè)務增速超40%實現(xiàn)跨越式增長。配得上“爆發(fā)”二字。

　　今年來伊利爆發(fā)線一方面得益于，其百億級品牌金領冠的持續(xù)發(fā)力。報告期，其率先推出通過新國標的新珍護和行業(yè)有機A2嬰幼兒配方奶粉金領冠塞納牧。并在渠道方面，通過建設領嬰?yún)R俱樂部，深化布局嬰幼兒配方奶粉銷售最核心的母嬰渠道；同時增加低線城市母嬰渠道覆蓋，期內(nèi)實現(xiàn)母嬰渠道超30%的增長，核心渠道增速保持行業(yè)第一。

　　另一方面則是收購了澳優(yōu)乳業(yè)。同樣的，依靠伊利的渠道能力和品牌力，無論是佳貝艾特還是海普凱諾都有成為百億級產(chǎn)品的潛力。

　　收購澳優(yōu)的協(xié)同效應還體現(xiàn)在產(chǎn)品研發(fā)能力和全球化能力的增強，澳優(yōu)在保健品、益生菌及特殊醫(yī)學用途食品有全方位的布局，在荷蘭、澳洲都有研發(fā)和供應鏈布局，結(jié)合伊利在全球黃金奶源帶組建的市場體系和研究體系，二者結(jié)合后產(chǎn)品可以銷往全球60多個地區(qū)。實現(xiàn)1+1＞2的效果。

　　而奶酪業(yè)務的增長則得益于產(chǎn)品線擴展及渠道下沉，上半年伊利奶酪業(yè)務已完成50萬家門店覆蓋，預計年底布局的門店數(shù)量將達到100萬家。據(jù)了解，2018年伊利成立奶酪事業(yè)部，通過液奶優(yōu)勢渠道網(wǎng)絡進行鋪貨，快速下沉，三年時間就成為行業(yè)TOP2品牌，可見伊利孵化新業(yè)務的能力之強。

　　（4）天際線：走出去戰(zhàn)略2.0

　　聚集全球智慧和最優(yōu)質(zhì)資源，伊利先后在荷蘭、新西蘭及美國建立了研究中心，在新西蘭收購了兩家乳企，成為了“金領冠睿護”等產(chǎn)品的奶源地之一。

　　如今翻看伊利的中報，我們發(fā)現(xiàn)潘董的計劃續(xù)寫了新的一步，“走出去，賺回來”，與之前不同的是，這次走出去的是產(chǎn)品，帶回來的是錢。

　　例如伊利已在印尼市場推出36款Joyday冰淇淋，暢銷300多個城市，國際化業(yè)務收入比去年同期增長58%。以目前全球化市場的增速，帶給投資者充分想象空間，能夠撐得起伊利增長的天際線。

　　總結(jié)伊利的增長地圖我們可以看出，伊利主導的以產(chǎn)品驅(qū)動的結(jié)構(gòu)化增長升級，每一條增長線的數(shù)據(jù)表現(xiàn)都充滿亮點，具有增長可持續(xù)性。

　　03 探究：強者的特性都有什么

　　中國乳業(yè)“一超多強”市場格局的持續(xù)深化，全球增速第一，連續(xù)第3年穩(wěn)居“全球乳業(yè)五強”的伊利，增長可持續(xù)性被證實。那么除了產(chǎn)品矩陣良好，其還有什么過人之處？

　　（1）穩(wěn)定可持續(xù)的管理層

　　管理層戰(zhàn)略可持續(xù)性是長青企業(yè)的基石，而保持可持續(xù)性戰(zhàn)略的前提就是擁有一個穩(wěn)定的管理層。先不說管理層能不能做到高瞻遠矚，如果一個企業(yè)管理層混亂，企業(yè)使命價值觀三年兩變，自己都搞不清楚怎么發(fā)展，投資者如何相信你能持續(xù)為他帶來回報呢？

　　管理大師柯林斯曾經(jīng)說過：“高瞻遠矚的長青企業(yè)之所以能永續(xù)經(jīng)營，因為他們能夠充分堅持核心理念，但同時又能透過不斷創(chuàng)新求變、刺激進步，化不可能為可能。”巴菲特在選擇投資標的時也很看重管理層的穩(wěn)定性。就像我們之前分析過的福耀玻璃一樣，通過曹德旺率領的管理層深耕細作，成長為一流的汽車玻璃企業(yè)，而投資者在評論區(qū)擔心最多的問題也不是福耀的業(yè)務，而是接班人的問題。自2005年潘剛接任伊利董事長以來，伊利發(fā)展進入了快車道，如今已有17年之久。

　　除了掌門人外，公司核心骨干也是企業(yè)發(fā)展的重中之重，正如我們在《解碼東方財富》中提到的那樣，許多世界知名公司也依靠股權(quán)激勵來穩(wěn)定管理層和核心成員，比如特斯拉。伊利是2006年政策允許進行股權(quán)激勵計劃后第一批吃螃蟹的企業(yè)，我們可以從利潤增加額變化看出目前三次股權(quán)激勵都取得了不錯的效果。

（圖： 伊利營收增加額及股權(quán)激勵 ， 來源 : Choice 數(shù)據(jù)，錦緞研究院）

　　（2）上下游持之以恒的布局

　　除了擁有穩(wěn)定的管理層，企業(yè)整體上下游布局也十分重要，上游產(chǎn)業(yè)布局對制造業(yè)的影響無需多言，無論是抗風險還是保利潤，上游原材料供應都是核心，得保證企業(yè)“產(chǎn)得出”才是持續(xù)經(jīng)營的關鍵。而對于乳制品企業(yè)，上游還有奶源安全問題，布局上游更是重中之重。

　　伊利聯(lián)營的優(yōu)然牧業(yè)是全球最大的原料奶供應商，此外還控股中地乳業(yè)以及剛剛收購的澳優(yōu)，伊利是一家掌控西北、內(nèi)蒙古和東北等三大黃金奶源基地的乳品企業(yè)，此外伊利在新西蘭等海外也擁有奶源地。

　　下游方面，早在2006年，伊利就在全國開展了“織網(wǎng)計劃”，率先完成了“縱貫南北、輻射東西”的戰(zhàn)略布局。相比蒙牛的大商模式 （我們曾在《五糧液：如何走出茅臺“陰影”》中提到了大商模式的利弊） ，伊利的下游銷售渠道更加扁平，議價能力更強。

　　我們從乳企的凈利率中可以看到，因為對上下游持之以恒的布局，伊利的凈利率明顯高于其他乳企。

（圖： 伊利同行業(yè)凈利率， 來源 : Choice 數(shù)據(jù)）

　　（3）高研發(fā)投入

　　關于乳企研發(fā)投入的爭論一直跌跌不休，有人認為乳制品行業(yè)不需要高研發(fā)投入，產(chǎn)品線和工藝已經(jīng)很成熟，有人認為研發(fā)投入是企業(yè)向上發(fā)展突破瓶頸的必經(jīng)之路。

　　雖然研發(fā)投入對于傳統(tǒng)乳企的回報率并沒有高新科技企業(yè)那么高，但是研發(fā)投入確實可以讓乳企拓寬產(chǎn)品類型，更加迎合多變的市場和消費者。我們可以看到伊利的研發(fā)投入絕對值明顯高于同行。

　　（圖： 乳企 研發(fā)費用對比 ， 來源 : Choice 數(shù)據(jù) ，網(wǎng)絡數(shù)據(jù)）

　　得益于高研發(fā)投入，伊利在產(chǎn)品端一直是領先行業(yè)的存在，最早在1997年推出了中國第一款常溫液態(tài)奶，隨后又在品質(zhì)和品類兩個方面推出多款產(chǎn)品，近年來伊利加碼大健康領域研發(fā)，推出植物蛋白飲料“植選”系列豆乳、妙芝手撕新鮮奶酪等多款產(chǎn)品。累計上市新品超過1000種。

　　今年以來伊利在常溫酸奶品類上實現(xiàn)突破，新上市了安慕希AMX 0蔗糖丹東草莓、安慕希AMX新疆哈密瓜以及安慕希清甜菠蘿風味酸奶等新品，既迎合“0蔗糖”風潮，又貼合消費者口味。菠蘿和草莓口味上半年銷量累計突破12億，新上市的哈密瓜等口味單月銷量也突破了1個億。

　　另外高研發(fā)投入也為伊利帶來了大量專利，截至2021年，合計4713個，覆蓋了產(chǎn)品、制造、包裝等多個領域。

　?。▓D： 2 021 伊利蒙牛專利數(shù)對 比 ， 來源 :估股）

　　高研發(fā)帶給伊利既有產(chǎn)品種類的領先優(yōu)勢，又有技術(shù)層面的護城河，這也是伊利能成為行業(yè)龍頭和長青企業(yè)的關鍵要素之一。

　　（4）社會價值

　　2010年“窮人”的銀行家，諾貝爾和平獎獲得者穆罕默德·尤努斯提出了社會型企業(yè)的概念：“在實現(xiàn)經(jīng)濟增長的同時讓所生產(chǎn)的商品和服務使這個世界更美好”。此前，伊利董事長潘剛將全力打造社會型企業(yè)作為伊利未來的發(fā)展目標。目前來看這不僅僅是嘴上說說，伊利是第一個建成“零碳工廠”的企業(yè)，為行業(yè)上下游伙伴提供融資貸款，通過新產(chǎn)品助力“鄉(xiāng)村振興”。

　　可以對伊利數(shù)十年的經(jīng)營一個總結(jié)，其之所以能實現(xiàn)“基業(yè)長青”，靠的就是可持續(xù)的增長戰(zhàn)略、數(shù)十年的精耕細作，以及在實現(xiàn)企業(yè)發(fā)展的同時兼具社會責任。自上市伊利股價增幅超過430倍，目前乳制品龍頭伊利依然是行業(yè)首選的價值標的，其滾動市盈率 （PE TTM） 僅為24倍，而A股行業(yè)中位數(shù)為33.8倍，行業(yè)老二蒙牛在流動性不如A股市場的港股中，也有26倍以上，很明顯市場對龍頭伊利有所低估。