清晨起床，第一縷陽光灑在北歐風(fēng)的餐桌布上，伴隨著慵懶、舒適的輕音樂，" 叮 " 的一聲，烤的焦黃的吐司從面包機里彈了出來，搭配上一杯用破壁機新鮮榨出的牛油果奶昔，精致優(yōu)雅的早餐過后，美好的一天開始了。

　　相信這個場景是很多年輕人對于美好生活的幻想。在這個追求精致、悅己的時代背景下，小熊電器順勢而生。以 " 萌家電 " 為定位，憑借圓潤可愛的形體特征，小熊電器滿足了人們對于精致與創(chuàng)新的生活方式的向往，俘獲了一大群年輕人的心。

　　2020 年疫情伊始，小熊電器迎來了需求爆發(fā)引發(fā)的戴維斯雙擊，年內(nèi)股價的最高漲幅達到了 260%。2021 年至今，小家電行業(yè)整體進入了需求透支帶來的景氣度下行階段，疊加原材料價格高企，小熊電器的業(yè)績也顯著承壓。

　　截至目前，以美的、九陽、蘇泊爾為首的小家電巨頭們?nèi)晕醋叱鲫庼玻⌒茈娖鲄s迎來了業(yè)績的高增。2022 年第三季度，小熊電器實現(xiàn)歸母凈利潤 0.92 億元，同比增長 84.5%，在亮眼的業(yè)績表現(xiàn)下，公司的股價也應(yīng)聲上漲了超 30%。

　　小熊電器是如何做到逆勢增長的？小熊電器的投資邏輯是什么？下文我們將為大家找到答案。

　　" 創(chuàng)意小家電雜貨鋪 "

　　小熊電器是一家創(chuàng)意小家電生產(chǎn)商，產(chǎn)品種類繁多，覆蓋了廚房、生活、個護、嬰童等各個細分品類。

　　圖一：小熊電器小家電產(chǎn)品矩陣 資料來源：中信證券

　　注：括號內(nèi)的數(shù)字為 2022H1 公司的分業(yè)務(wù)收入占總營收的比例

　　2022 年前三季度，公司實現(xiàn)營收 27 億元，同比增長 14.1%，扭轉(zhuǎn)了 2021 年的負增長態(tài)勢。公司營收在今年開始回暖主要得益于公司進行了品牌升級，空氣炸鍋、破壁機等高單價產(chǎn)品的占比有所提升，鍋煲類、壺類等新興品類也開始放量。

　　近年來，在消費升級的大背景下，乘著線上流量飛速成長的紅利，小熊電器迎來了營收的高增，2015-2019 年，公司的營收的年復(fù)合增長率達到了 38%。2020 年疫情之下，宅經(jīng)濟驅(qū)動了小家電產(chǎn)品的需求激增，小熊電器由于渠道主要位于線上，受到的影響較小，營收依然延續(xù)了高增長，年同比增速達到了 36.2%。

　　2021 年，疫情以來消費透支疊加折舊周期未到，小家電市場需求開始顯著降溫，與此同時，巨頭的入場使得市場的競爭格局開始惡化、線上渠道紅利開始消退，在 2020 年的高基數(shù)壓力下，公司的營收也進入負增長，2021 年公司實現(xiàn)營收 36.1 億元，同比下降 1.5%。

　　圖二：公司的營收情況 資料來源： wind、36 氪

　　從營收結(jié)構(gòu)上來看，公司的產(chǎn)品主要分為廚電類、生活類和其他類三大品類，廚電類的典型產(chǎn)品為煮蛋器、酸奶機等；生活類產(chǎn)品的典型產(chǎn)品為加濕器、凈水機等；其他類主要包含母嬰、個護類產(chǎn)品，典型產(chǎn)品為輔食機、吹風(fēng)機等。

　　其中，廚電類是公司產(chǎn)品的業(yè)績支柱，2022H1 的營收占比達到了 82.3%。趨勢上，近年來，公司開始將經(jīng)營重心逐步轉(zhuǎn)移至母嬰和個護產(chǎn)品，其他小家電營收份額的增速較快，同時生活小家電的份額在不斷收縮。

　　圖三：公司的營收結(jié)構(gòu)，資料來源：wind、36 氪

　　公司近年來的毛利率雖有所波動，但整體表現(xiàn)較為穩(wěn)定，2015-2021 年的中樞在 33.3%。毛利率的波動行主要來自原材料價格的周期性，以 2020-2021 年為例，以銅、鋁、鋼為主的原材料價格在這兩年持續(xù)上行并維持高位，公司的毛利率也在這兩年亦有所承壓。

　　2022 年前三季度，小熊電器實現(xiàn)毛利率 35.8%，毛利率小幅提升，并處于近年來的高位。一方面受益于今年 6 月以來，大宗原材料價格在美國強加息預(yù)期下開始逐步回調(diào)，成本端壓力有所緩解；另一方面受益于公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，高單價產(chǎn)品占比的提升帶動了整體毛利率的上行。

　　圖四：公司的成本及毛利率情況 資料來源： 公司年報、wind、36 氪

　　圖五：銅、鋼、鋁等原材料價格走勢 資料來源： wind、36 氪

　　從費用端來看，基于小家電的消費屬性，小熊電器的銷售投入較大，銷售費用率較高。趨勢上來看，公司的銷售費用率較為穩(wěn)定，研發(fā)費用率隨著產(chǎn)品品類的擴張在持續(xù)增長。2022 年前三季度，公司的銷售費用為 17%，處于近年來的較高水平，研發(fā)費用率為 3.5%，增速較前期有所放緩，同期的期間費用率為 24.1%。

　　圖六：公司的期間費用率情況 資料來源： wind、36 氪

　　2022 年前三季度，小熊電器實現(xiàn)了歸母凈利潤的 2.4 億元，同比增長 27.2%，增速由負轉(zhuǎn)正。在經(jīng)歷了 2021 年小家電行業(yè)需求透支、競爭加劇、原材料價格上漲等外部因素的壓制之后，2022 年以來，公司的利潤端出現(xiàn)了顯著的修復(fù)，主要受益于營收增速逐步回暖以及毛利率小幅增厚。

　　2022 年前三季度，公司實現(xiàn)歸母凈利率 8.9%，較 2021 年有所修復(fù)。整體來看，公司的歸母凈利率較為穩(wěn)定，2015-2021 年的平均值為 9.2%，

　　圖七：公司的利潤情況 資料來源： wind、36 氪

　　深耕小眾長尾市場，增長瓶頸逐漸顯現(xiàn)

　　小熊電器主攻歸屬長尾市場品類的創(chuàng)意小家電，與傳統(tǒng)小家電的相比，這類創(chuàng)意小家電的可選消費屬性較強，產(chǎn)品的設(shè)計更多是從顏值、創(chuàng)意等角度出發(fā)，滿足的是消費者的更為細分的個性化需求。

　　從客單價來看，創(chuàng)意小家電的價格帶分布多為百元級別，購買成本較低，且各品牌之間的差異化程度不高，消費者的購買決策耗費的時間較短，不需要精挑細選、貨比多家，消費更容易受低價、外觀設(shè)計等驅(qū)動，沖動消費屬性較強。

　　從更新頻率來看，由于創(chuàng)意小家電的剛需屬性較弱，產(chǎn)生的需求大部分為非計劃性消費，且大部分小家電的折舊周期在 3-5 年之間，屬于相對耐用品，總體的購買頻率較低。

　　再看所謂的長尾市場，主要由那些需求不旺、銷量平平的產(chǎn)品構(gòu)成，這類產(chǎn)品加起來的市場規(guī)模與主流產(chǎn)品相當(dāng)，所以小熊電器所處的市場長尾市場規(guī)模并不小。

　　小熊電器的小家電產(chǎn)品亦呈現(xiàn)出單價低、購買頻率不高的特點，因此單一小家電的市場規(guī)模一般規(guī)模不大，而且單一品種對業(yè)績貢獻也相對有限。但是，當(dāng) SKU 足夠多的時候，也能實現(xiàn)業(yè)績增長。

　　與傳統(tǒng)小家電以單一產(chǎn)品驅(qū)動銷量的邏輯不同，創(chuàng)意小家電主要通過以盡可能多的品類實現(xiàn)對長尾市場較為全面的覆蓋，并推陳出新，以此來實現(xiàn)銷售規(guī)模的增長。具體來看，公司的產(chǎn)品擴張主要在以下兩個維度：

　　首先是基于品類間的橫向擴張，對已有使用場景進行細分需求的挖掘，開發(fā)新產(chǎn)品，比如電熱飯盒、酸奶機等等。

　　其次是在已有的成熟品類上進行迭代，通過解決人們使用過程中的某一痛點，推出更符合消費者需求的產(chǎn)品，比如針對單身人群開發(fā)出的小容量電飯煲、減少噪音的靜音破壁機等。

　　小熊電器在初創(chuàng)期以酸奶機、煮蛋器為切入點進入長尾市場，在消費升級的背景下，拓展了不少新品類小家電。目前，公司產(chǎn)品類型主要分布在在廚房、生活及個護母嬰類，其中廚房小家電根據(jù)功能可進一步劃分為鍋煲類、電熱類、壺類、西式類和電動類。

　　從廚房小家電來看，近年來，除了布局長尾品類之外，公司開始逐漸切入電飯煲、電水壺等主流剛需品類，以及增速較快空氣炸鍋等新興流行品類。目前來看，公司在飯煲、電水壺等主流品類上收入貢獻已超部分優(yōu)勢長尾品類。奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2021 年，線上小熊電飯煲和電水壺銷售額分別 1.66 億元和 1.34 億元，超過電烤爐的 0.93 億元。

　　公司各品類過往的表現(xiàn)也能很好的印證這一點，無論是在廚小電需求爆發(fā)的 2020 年，還是在行業(yè)整體需求疲軟的 2021 年、2022 年，包括空氣炸鍋在內(nèi)的西式類、鍋煲類、壺類均有較為穩(wěn)健的增長表現(xiàn)，而電熱類及電動類的表現(xiàn)則相對遜色。

　　圖八：廚房小家電各品類在總營收的占比以及增速情況 資料來源： wind、36 氪

　　電飯煲等主流剛需大單品的市場規(guī)模足夠大，小熊電器能在前期通過顏值、創(chuàng)新、低價等優(yōu)勢搶占一部分市場份額，實現(xiàn)可觀的收入增量。然而，小家電的技術(shù)壁壘不高，且營銷方式、產(chǎn)品外觀等的可復(fù)制性較強，在美的、蘇泊爾、九陽三大龍頭穩(wěn)居龍頭地位的主流小家電市場，小熊電器的競爭優(yōu)勢并不強，業(yè)務(wù)的擴張速度也將隨著競爭烈度的增強而邊際增長。

　　也正是看到了廚小電市場的增長瓶頸，公司開始逐步將經(jīng)營重心拓展至新領(lǐng)域。2021 年底，公司撤除了電動電器事業(yè)部以及鍋煲事業(yè)部、升級個護產(chǎn)品項目部為個護健康事業(yè)部、并單獨成立了嬰童用品事業(yè)部。

　　近年來，公司在以個護、母嬰品類為主的其他小家電業(yè)務(wù)上實現(xiàn)了飛速增長。2018-2021 年其他小家電的營收 CAGR 達到了 323.6%；2021 年，其他小家電業(yè)務(wù)的營收達到了 2.28 億元，同比增長 96.6%。

　　相比已步入成熟期的廚小電市場來說，個護、母嬰市場的可滲透空間更大，參考公司西式小廚電業(yè)務(wù)規(guī)模從 2.18 億增長至 6 個億只用了一年的時間。隨著注重精細育兒 90 后逐步跨入母嬰消費市場，疊加多項生育刺激政策對母嬰市場的提振，憑借顏值和性價比優(yōu)勢，公司在母嬰市場的發(fā)展空間是可以有所期待的。

　　從生產(chǎn)端來看，小熊電器長期產(chǎn)能不足，2021 年約有 24% 的產(chǎn)能需要依靠外協(xié)加工來彌補，且占比在持續(xù)上升。但由于公司的產(chǎn)品矩陣龐大，擁有超 60 個品類，500 多款產(chǎn)品型號，使得資源分配難度高，管理難度較大，很大一部分 SKU 的效益貢獻極低，從而造成公司整體的資源利用效率的低下。

　　根據(jù)煉丹爐數(shù)據(jù)顯示，2021 年 6 月小熊天貓旗艦店內(nèi)熱銷的前 200 款產(chǎn)品的銷售額占比高達 97%。公司的存貨周轉(zhuǎn)率也在近年來持續(xù)下降，2022 年前三季度，公司的存貨周轉(zhuǎn)率為 2.89，較 2020 年的高點下降了 43.7%。

　　圖九：公司的存貨周轉(zhuǎn)率情況 資料來源：wind

　　2021 年底，公司開始進行精品化改革，即對高效益品類進行品質(zhì)升級，對低效益的產(chǎn)品進行淘汰，產(chǎn)品的單價更高、SKU 更為精簡，在一定程度上有助于公司經(jīng)營效率的提升。

　　小熊電器值得投資嗎？

　　從股價表現(xiàn)上來看，2020 年，疫情在短期為公司帶來了業(yè)績彈性，小熊電器的小家電品類豐富、單價低廉，而且顏值頗高，在 " 小確幸需求 " 的驅(qū)動下業(yè)績加速增長，股價因此迎來了高光時刻，年內(nèi)最高漲幅達 260%。

　　2021 年，小家電需求急速回落，小熊電器的業(yè)績在高基數(shù)之下需求難以突破，流量紅利的消退、巨頭的分流效應(yīng)，使得小熊電器開始陷入增長瓶頸，疊加估值壓力，股價也隨之從高點大幅回落。

　　2022 年，小家電市場延續(xù)弱勢，公司積極地對業(yè)務(wù)進行調(diào)整，一方面向單價更高、規(guī)模更大的主流剛需廚小電市場進軍，另一方面積極發(fā)力母嬰、個護新領(lǐng)域。隨著原材料價格的逐步回落，公司三季度的業(yè)績表現(xiàn)顯著超出了市場預(yù)期，自公司發(fā)布三季報以來，公司股價的最高漲幅達到了 45.42%。

　　圖十：小熊電器的股價表現(xiàn) 資料來源：wind

　　回看小熊電器的產(chǎn)品策略，與 " 美九蘇 " 等傳統(tǒng)小家電企業(yè)相比有其獨特之處。傳統(tǒng)小家電的剛需屬性較強，單價較高且提價空間較大，單一產(chǎn)品的生命周期較長，企業(yè)主要通過在成熟產(chǎn)品上進行技術(shù)迭代驅(qū)動業(yè)績增長。

　　小熊電器所處的長尾小家電可選消費屬性突出，單價較低但提價空間不大，產(chǎn)品生命周期相對較短，主要利用的是消費者的嘗鮮心理，因此企業(yè)必須持續(xù)開發(fā)新品類，可以滿足消費者由新鮮感驅(qū)動的消費需求，從而對業(yè)績實現(xiàn)的支撐。

　　過去幾年，乘上線上流量快速增長的紅利，小熊電器依靠先發(fā)優(yōu)勢和快速推新在長尾小家電市場實現(xiàn)了快速發(fā)展。然而如今，小家電的線上流量紅利期已接近尾聲，大品牌的學(xué)習(xí)效應(yīng)也使得長尾小家電市場競爭將進入更為激烈的階段。在居民消費意愿低下的當(dāng)下，公司依賴長尾市場實現(xiàn)的業(yè)績增長也難以為繼。

　　隨著長尾小家電市場的增速開始顯著放緩，2021 年以來，公司開始切入了市場規(guī)模更大的傳統(tǒng)廚小電市場，并在前期實現(xiàn)了較快的增速。然而，傳統(tǒng)小家電的競爭格局較為集中，通過沿用公司產(chǎn)品以性價比和顏值取勝的打法，在具備品牌和渠道優(yōu)勢的巨頭圍剿下，公司很難討到便宜。

　　在新品類方面，母嬰、個護是公司中短期內(nèi)重點發(fā)力的品類。這兩個市場仍處在發(fā)展前期，滲透空間較大，公司能在前期享受到市場快速發(fā)展的紅利，支撐業(yè)績的短期增長。但由于小家電行業(yè)并不存在絕對的技術(shù)壁壘，巨頭的威脅將成為業(yè)績增長的一大潛在風(fēng)險點。

　　從估值來看，短期看母嬰個護市場逐步放量、成本壓制邊際改善、精品化改革不斷推進，公司業(yè)績的成長性仍在，目前的業(yè)績也表明公司具備一定的估值消化能力。但從中長期來看，隨著消費市場需求趨于疲軟，長尾市場對公司的業(yè)績的支撐性在逐步減弱，能否成功找到下一個明確的需求增長點將會是公司未來業(yè)績增長的關(guān)鍵。

　　圖十一：小熊電器的估值消化測算 資料來源：wind、36 氪