清晨起床，第一縷陽(yáng)光灑在北歐風(fēng)的餐桌布上，伴隨著慵懶、舒適的輕音樂(lè)，" 叮 " 的一聲，烤的焦黃的吐司從面包機(jī)里彈了出來(lái)，搭配上一杯用破壁機(jī)新鮮榨出的牛油果奶昔，精致優(yōu)雅的早餐過(guò)后，美好的一天開始了。

　　相信這個(gè)場(chǎng)景是很多年輕人對(duì)于美好生活的幻想。在這個(gè)追求精致、悅己的時(shí)代背景下，小熊電器順勢(shì)而生。以 " 萌家電 " 為定位，憑借圓潤(rùn)可愛的形體特征，小熊電器滿足了人們對(duì)于精致與創(chuàng)新的生活方式的向往，俘獲了一大群年輕人的心。

　　2020 年疫情伊始，小熊電器迎來(lái)了需求爆發(fā)引發(fā)的戴維斯雙擊，年內(nèi)股價(jià)的最高漲幅達(dá)到了 260%。2021 年至今，小家電行業(yè)整體進(jìn)入了需求透支帶來(lái)的景氣度下行階段，疊加原材料價(jià)格高企，小熊電器的業(yè)績(jī)也顯著承壓。

　　截至目前，以美的、九陽(yáng)、蘇泊爾為首的小家電巨頭們?nèi)晕醋叱鲫庼玻⌒茈娖鲄s迎來(lái)了業(yè)績(jī)的高增。2022 年第三季度，小熊電器實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 0.92 億元，同比增長(zhǎng) 84.5%，在亮眼的業(yè)績(jī)表現(xiàn)下，公司的股價(jià)也應(yīng)聲上漲了超 30%。

　　小熊電器是如何做到逆勢(shì)增長(zhǎng)的？小熊電器的投資邏輯是什么？下文我們將為大家找到答案。

　　" 創(chuàng)意小家電雜貨鋪 "

　　小熊電器是一家創(chuàng)意小家電生產(chǎn)商，產(chǎn)品種類繁多，覆蓋了廚房、生活、個(gè)護(hù)、嬰童等各個(gè)細(xì)分品類。

　　圖一：小熊電器小家電產(chǎn)品矩陣 資料來(lái)源：中信證券

　　注：括號(hào)內(nèi)的數(shù)字為 2022H1 公司的分業(yè)務(wù)收入占總營(yíng)收的比例

　　2022 年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 27 億元，同比增長(zhǎng) 14.1%，扭轉(zhuǎn)了 2021 年的負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。公司營(yíng)收在今年開始回暖主要得益于公司進(jìn)行了品牌升級(jí)，空氣炸鍋、破壁機(jī)等高單價(jià)產(chǎn)品的占比有所提升，鍋煲類、壺類等新興品類也開始放量。

　　近年來(lái)，在消費(fèi)升級(jí)的大背景下，乘著線上流量飛速成長(zhǎng)的紅利，小熊電器迎來(lái)了營(yíng)收的高增，2015-2019 年，公司的營(yíng)收的年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了 38%。2020 年疫情之下，宅經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)了小家電產(chǎn)品的需求激增，小熊電器由于渠道主要位于線上，受到的影響較小，營(yíng)收依然延續(xù)了高增長(zhǎng)，年同比增速達(dá)到了 36.2%。

　　2021 年，疫情以來(lái)消費(fèi)透支疊加折舊周期未到，小家電市場(chǎng)需求開始顯著降溫，與此同時(shí)，巨頭的入場(chǎng)使得市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局開始惡化、線上渠道紅利開始消退，在 2020 年的高基數(shù)壓力下，公司的營(yíng)收也進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)，2021 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 36.1 億元，同比下降 1.5%。

　　圖二：公司的營(yíng)收情況 資料來(lái)源： wind、36 氪

　　從營(yíng)收結(jié)構(gòu)上來(lái)看，公司的產(chǎn)品主要分為廚電類、生活類和其他類三大品類，廚電類的典型產(chǎn)品為煮蛋器、酸奶機(jī)等；生活類產(chǎn)品的典型產(chǎn)品為加濕器、凈水機(jī)等；其他類主要包含母嬰、個(gè)護(hù)類產(chǎn)品，典型產(chǎn)品為輔食機(jī)、吹風(fēng)機(jī)等。

　　其中，廚電類是公司產(chǎn)品的業(yè)績(jī)支柱，2022H1 的營(yíng)收占比達(dá)到了 82.3%。趨勢(shì)上，近年來(lái)，公司開始將經(jīng)營(yíng)重心逐步轉(zhuǎn)移至母嬰和個(gè)護(hù)產(chǎn)品，其他小家電營(yíng)收份額的增速較快，同時(shí)生活小家電的份額在不斷收縮。

　　圖三：公司的營(yíng)收結(jié)構(gòu)，資料來(lái)源：wind、36 氪

　　公司近年來(lái)的毛利率雖有所波動(dòng)，但整體表現(xiàn)較為穩(wěn)定，2015-2021 年的中樞在 33.3%。毛利率的波動(dòng)行主要來(lái)自原材料價(jià)格的周期性，以 2020-2021 年為例，以銅、鋁、鋼為主的原材料價(jià)格在這兩年持續(xù)上行并維持高位，公司的毛利率也在這兩年亦有所承壓。

　　2022 年前三季度，小熊電器實(shí)現(xiàn)毛利率 35.8%，毛利率小幅提升，并處于近年來(lái)的高位。一方面受益于今年 6 月以來(lái)，大宗原材料價(jià)格在美國(guó)強(qiáng)加息預(yù)期下開始逐步回調(diào)，成本端壓力有所緩解；另一方面受益于公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，高單價(jià)產(chǎn)品占比的提升帶動(dòng)了整體毛利率的上行。

　　圖四：公司的成本及毛利率情況 資料來(lái)源： 公司年報(bào)、wind、36 氪

　　圖五：銅、鋼、鋁等原材料價(jià)格走勢(shì) 資料來(lái)源： wind、36 氪

　　從費(fèi)用端來(lái)看，基于小家電的消費(fèi)屬性，小熊電器的銷售投入較大，銷售費(fèi)用率較高。趨勢(shì)上來(lái)看，公司的銷售費(fèi)用率較為穩(wěn)定，研發(fā)費(fèi)用率隨著產(chǎn)品品類的擴(kuò)張?jiān)诔掷m(xù)增長(zhǎng)。2022 年前三季度，公司的銷售費(fèi)用為 17%，處于近年來(lái)的較高水平，研發(fā)費(fèi)用率為 3.5%，增速較前期有所放緩，同期的期間費(fèi)用率為 24.1%。

　　圖六：公司的期間費(fèi)用率情況 資料來(lái)源： wind、36 氪

　　2022 年前三季度，小熊電器實(shí)現(xiàn)了歸母凈利潤(rùn)的 2.4 億元，同比增長(zhǎng) 27.2%，增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。在經(jīng)歷了 2021 年小家電行業(yè)需求透支、競(jìng)爭(zhēng)加劇、原材料價(jià)格上漲等外部因素的壓制之后，2022 年以來(lái)，公司的利潤(rùn)端出現(xiàn)了顯著的修復(fù)，主要受益于營(yíng)收增速逐步回暖以及毛利率小幅增厚。

　　2022 年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利率 8.9%，較 2021 年有所修復(fù)。整體來(lái)看，公司的歸母凈利率較為穩(wěn)定，2015-2021 年的平均值為 9.2%，

　　圖七：公司的利潤(rùn)情況 資料來(lái)源： wind、36 氪

　　深耕小眾長(zhǎng)尾市場(chǎng)，增長(zhǎng)瓶頸逐漸顯現(xiàn)

　　小熊電器主攻歸屬長(zhǎng)尾市場(chǎng)品類的創(chuàng)意小家電，與傳統(tǒng)小家電的相比，這類創(chuàng)意小家電的可選消費(fèi)屬性較強(qiáng)，產(chǎn)品的設(shè)計(jì)更多是從顏值、創(chuàng)意等角度出發(fā)，滿足的是消費(fèi)者的更為細(xì)分的個(gè)性化需求。

　　從客單價(jià)來(lái)看，創(chuàng)意小家電的價(jià)格帶分布多為百元級(jí)別，購(gòu)買成本較低，且各品牌之間的差異化程度不高，消費(fèi)者的購(gòu)買決策耗費(fèi)的時(shí)間較短，不需要精挑細(xì)選、貨比多家，消費(fèi)更容易受低價(jià)、外觀設(shè)計(jì)等驅(qū)動(dòng)，沖動(dòng)消費(fèi)屬性較強(qiáng)。

　　從更新頻率來(lái)看，由于創(chuàng)意小家電的剛需屬性較弱，產(chǎn)生的需求大部分為非計(jì)劃性消費(fèi)，且大部分小家電的折舊周期在 3-5 年之間，屬于相對(duì)耐用品，總體的購(gòu)買頻率較低。

　　再看所謂的長(zhǎng)尾市場(chǎng)，主要由那些需求不旺、銷量平平的產(chǎn)品構(gòu)成，這類產(chǎn)品加起來(lái)的市場(chǎng)規(guī)模與主流產(chǎn)品相當(dāng)，所以小熊電器所處的市場(chǎng)長(zhǎng)尾市場(chǎng)規(guī)模并不小。

　　小熊電器的小家電產(chǎn)品亦呈現(xiàn)出單價(jià)低、購(gòu)買頻率不高的特點(diǎn)，因此單一小家電的市場(chǎng)規(guī)模一般規(guī)模不大，而且單一品種對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)也相對(duì)有限。但是，當(dāng) SKU 足夠多的時(shí)候，也能實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

　　與傳統(tǒng)小家電以單一產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)銷量的邏輯不同，創(chuàng)意小家電主要通過(guò)以盡可能多的品類實(shí)現(xiàn)對(duì)長(zhǎng)尾市場(chǎng)較為全面的覆蓋，并推陳出新，以此來(lái)實(shí)現(xiàn)銷售規(guī)模的增長(zhǎng)。具體來(lái)看，公司的產(chǎn)品擴(kuò)張主要在以下兩個(gè)維度：

　　首先是基于品類間的橫向擴(kuò)張，對(duì)已有使用場(chǎng)景進(jìn)行細(xì)分需求的挖掘，開發(fā)新產(chǎn)品，比如電熱飯盒、酸奶機(jī)等等。

　　其次是在已有的成熟品類上進(jìn)行迭代，通過(guò)解決人們使用過(guò)程中的某一痛點(diǎn)，推出更符合消費(fèi)者需求的產(chǎn)品，比如針對(duì)單身人群開發(fā)出的小容量電飯煲、減少噪音的靜音破壁機(jī)等。

　　小熊電器在初創(chuàng)期以酸奶機(jī)、煮蛋器為切入點(diǎn)進(jìn)入長(zhǎng)尾市場(chǎng)，在消費(fèi)升級(jí)的背景下，拓展了不少新品類小家電。目前，公司產(chǎn)品類型主要分布在在廚房、生活及個(gè)護(hù)母嬰類，其中廚房小家電根據(jù)功能可進(jìn)一步劃分為鍋煲類、電熱類、壺類、西式類和電動(dòng)類。

　　從廚房小家電來(lái)看，近年來(lái)，除了布局長(zhǎng)尾品類之外，公司開始逐漸切入電飯煲、電水壺等主流剛需品類，以及增速較快空氣炸鍋等新興流行品類。目前來(lái)看，公司在飯煲、電水壺等主流品類上收入貢獻(xiàn)已超部分優(yōu)勢(shì)長(zhǎng)尾品類。奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2021 年，線上小熊電飯煲和電水壺銷售額分別 1.66 億元和 1.34 億元，超過(guò)電烤爐的 0.93 億元。

　　公司各品類過(guò)往的表現(xiàn)也能很好的印證這一點(diǎn)，無(wú)論是在廚小電需求爆發(fā)的 2020 年，還是在行業(yè)整體需求疲軟的 2021 年、2022 年，包括空氣炸鍋在內(nèi)的西式類、鍋煲類、壺類均有較為穩(wěn)健的增長(zhǎng)表現(xiàn)，而電熱類及電動(dòng)類的表現(xiàn)則相對(duì)遜色。

　　圖八：廚房小家電各品類在總營(yíng)收的占比以及增速情況 資料來(lái)源： wind、36 氪

　　電飯煲等主流剛需大單品的市場(chǎng)規(guī)模足夠大，小熊電器能在前期通過(guò)顏值、創(chuàng)新、低價(jià)等優(yōu)勢(shì)搶占一部分市場(chǎng)份額，實(shí)現(xiàn)可觀的收入增量。然而，小家電的技術(shù)壁壘不高，且營(yíng)銷方式、產(chǎn)品外觀等的可復(fù)制性較強(qiáng)，在美的、蘇泊爾、九陽(yáng)三大龍頭穩(wěn)居龍頭地位的主流小家電市場(chǎng)，小熊電器的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并不強(qiáng)，業(yè)務(wù)的擴(kuò)張速度也將隨著競(jìng)爭(zhēng)烈度的增強(qiáng)而邊際增長(zhǎng)。

　　也正是看到了廚小電市場(chǎng)的增長(zhǎng)瓶頸，公司開始逐步將經(jīng)營(yíng)重心拓展至新領(lǐng)域。2021 年底，公司撤除了電動(dòng)電器事業(yè)部以及鍋煲事業(yè)部、升級(jí)個(gè)護(hù)產(chǎn)品項(xiàng)目部為個(gè)護(hù)健康事業(yè)部、并單獨(dú)成立了嬰童用品事業(yè)部。

　　近年來(lái)，公司在以個(gè)護(hù)、母嬰品類為主的其他小家電業(yè)務(wù)上實(shí)現(xiàn)了飛速增長(zhǎng)。2018-2021 年其他小家電的營(yíng)收 CAGR 達(dá)到了 323.6%；2021 年，其他小家電業(yè)務(wù)的營(yíng)收達(dá)到了 2.28 億元，同比增長(zhǎng) 96.6%。

　　相比已步入成熟期的廚小電市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，個(gè)護(hù)、母嬰市場(chǎng)的可滲透空間更大，參考公司西式小廚電業(yè)務(wù)規(guī)模從 2.18 億增長(zhǎng)至 6 個(gè)億只用了一年的時(shí)間。隨著注重精細(xì)育兒 90 后逐步跨入母嬰消費(fèi)市場(chǎng)，疊加多項(xiàng)生育刺激政策對(duì)母嬰市場(chǎng)的提振，憑借顏值和性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，公司在母嬰市場(chǎng)的發(fā)展空間是可以有所期待的。

　　從生產(chǎn)端來(lái)看，小熊電器長(zhǎng)期產(chǎn)能不足，2021 年約有 24% 的產(chǎn)能需要依靠外協(xié)加工來(lái)彌補(bǔ)，且占比在持續(xù)上升。但由于公司的產(chǎn)品矩陣龐大，擁有超 60 個(gè)品類，500 多款產(chǎn)品型號(hào)，使得資源分配難度高，管理難度較大，很大一部分 SKU 的效益貢獻(xiàn)極低，從而造成公司整體的資源利用效率的低下。

　　根據(jù)煉丹爐數(shù)據(jù)顯示，2021 年 6 月小熊天貓旗艦店內(nèi)熱銷的前 200 款產(chǎn)品的銷售額占比高達(dá) 97%。公司的存貨周轉(zhuǎn)率也在近年來(lái)持續(xù)下降，2022 年前三季度，公司的存貨周轉(zhuǎn)率為 2.89，較 2020 年的高點(diǎn)下降了 43.7%。

　　圖九：公司的存貨周轉(zhuǎn)率情況 資料來(lái)源：wind

　　2021 年底，公司開始進(jìn)行精品化改革，即對(duì)高效益品類進(jìn)行品質(zhì)升級(jí)，對(duì)低效益的產(chǎn)品進(jìn)行淘汰，產(chǎn)品的單價(jià)更高、SKU 更為精簡(jiǎn)，在一定程度上有助于公司經(jīng)營(yíng)效率的提升。

　　小熊電器值得投資嗎？

　　從股價(jià)表現(xiàn)上來(lái)看，2020 年，疫情在短期為公司帶來(lái)了業(yè)績(jī)彈性，小熊電器的小家電品類豐富、單價(jià)低廉，而且顏值頗高，在 " 小確幸需求 " 的驅(qū)動(dòng)下業(yè)績(jī)加速增長(zhǎng)，股價(jià)因此迎來(lái)了高光時(shí)刻，年內(nèi)最高漲幅達(dá) 260%。

　　2021 年，小家電需求急速回落，小熊電器的業(yè)績(jī)?cè)诟呋鶖?shù)之下需求難以突破，流量紅利的消退、巨頭的分流效應(yīng)，使得小熊電器開始陷入增長(zhǎng)瓶頸，疊加估值壓力，股價(jià)也隨之從高點(diǎn)大幅回落。

　　2022 年，小家電市場(chǎng)延續(xù)弱勢(shì)，公司積極地對(duì)業(yè)務(wù)進(jìn)行調(diào)整，一方面向單價(jià)更高、規(guī)模更大的主流剛需廚小電市場(chǎng)進(jìn)軍，另一方面積極發(fā)力母嬰、個(gè)護(hù)新領(lǐng)域。隨著原材料價(jià)格的逐步回落，公司三季度的業(yè)績(jī)表現(xiàn)顯著超出了市場(chǎng)預(yù)期，自公司發(fā)布三季報(bào)以來(lái)，公司股價(jià)的最高漲幅達(dá)到了 45.42%。

　　圖十：小熊電器的股價(jià)表現(xiàn) 資料來(lái)源：wind

　　回看小熊電器的產(chǎn)品策略，與 " 美九蘇 " 等傳統(tǒng)小家電企業(yè)相比有其獨(dú)特之處。傳統(tǒng)小家電的剛需屬性較強(qiáng)，單價(jià)較高且提價(jià)空間較大，單一產(chǎn)品的生命周期較長(zhǎng)，企業(yè)主要通過(guò)在成熟產(chǎn)品上進(jìn)行技術(shù)迭代驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

　　小熊電器所處的長(zhǎng)尾小家電可選消費(fèi)屬性突出，單價(jià)較低但提價(jià)空間不大，產(chǎn)品生命周期相對(duì)較短，主要利用的是消費(fèi)者的嘗鮮心理，因此企業(yè)必須持續(xù)開發(fā)新品類，可以滿足消費(fèi)者由新鮮感驅(qū)動(dòng)的消費(fèi)需求，從而對(duì)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)的支撐。

　　過(guò)去幾年，乘上線上流量快速增長(zhǎng)的紅利，小熊電器依靠先發(fā)優(yōu)勢(shì)和快速推新在長(zhǎng)尾小家電市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展。然而如今，小家電的線上流量紅利期已接近尾聲，大品牌的學(xué)習(xí)效應(yīng)也使得長(zhǎng)尾小家電市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將進(jìn)入更為激烈的階段。在居民消費(fèi)意愿低下的當(dāng)下，公司依賴長(zhǎng)尾市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也難以為繼。

　　隨著長(zhǎng)尾小家電市場(chǎng)的增速開始顯著放緩，2021 年以來(lái)，公司開始切入了市場(chǎng)規(guī)模更大的傳統(tǒng)廚小電市場(chǎng)，并在前期實(shí)現(xiàn)了較快的增速。然而，傳統(tǒng)小家電的競(jìng)爭(zhēng)格局較為集中，通過(guò)沿用公司產(chǎn)品以性價(jià)比和顏值取勝的打法，在具備品牌和渠道優(yōu)勢(shì)的巨頭圍剿下，公司很難討到便宜。

　　在新品類方面，母嬰、個(gè)護(hù)是公司中短期內(nèi)重點(diǎn)發(fā)力的品類。這兩個(gè)市場(chǎng)仍處在發(fā)展前期，滲透空間較大，公司能在前期享受到市場(chǎng)快速發(fā)展的紅利，支撐業(yè)績(jī)的短期增長(zhǎng)。但由于小家電行業(yè)并不存在絕對(duì)的技術(shù)壁壘，巨頭的威脅將成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的一大潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

　　從估值來(lái)看，短期看母嬰個(gè)護(hù)市場(chǎng)逐步放量、成本壓制邊際改善、精品化改革不斷推進(jìn)，公司業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性仍在，目前的業(yè)績(jī)也表明公司具備一定的估值消化能力。但從中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著消費(fèi)市場(chǎng)需求趨于疲軟，長(zhǎng)尾市場(chǎng)對(duì)公司的業(yè)績(jī)的支撐性在逐步減弱，能否成功找到下一個(gè)明確的需求增長(zhǎng)點(diǎn)將會(huì)是公司未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的關(guān)鍵。

　　圖十一：小熊電器的估值消化測(cè)算 資料來(lái)源：wind、36 氪