一、母嬰行業(yè)：疫后線下客流恢復(fù)，龍頭集中度提高

　　（一）規(guī)模：三孩政策釋放紅利，消費(fèi)升級引領(lǐng)增長

　　我國母嬰市場規(guī)模約 3.5 萬億，預(yù)計(jì)到 25 年復(fù)合增速約 8%。

　　據(jù)艾瑞咨詢，2021 年我國母嬰市場規(guī)模約 3.5 萬億，同比增長 10.8%，受益于人口增長、母嬰消費(fèi)升級以及電商渠道興起，五年復(fù)合增速 10.5%，市場穩(wěn)健擴(kuò)容。

　　預(yù)計(jì) 2025 年母嬰市場將實(shí)現(xiàn) 4.7 萬億元規(guī)模，復(fù)合增速 7.8%。

　　細(xì)分市場來看，母嬰產(chǎn)品以食品（20 年市占率 37%，下同）、服裝（占比 30%）為主，孕婦產(chǎn)品、易耗品市占略低但增速更快，15-20 年復(fù)合增速分別為 16%/13%；母嬰服務(wù)市場中教育（占比 35%，cagr 18%）和娛樂出行（占比 26%，cagr 20%）兩個板塊發(fā)展迅猛。

　　多因素致出生人口和出生率持續(xù)走低。

　　2022 年我國出生人口 956 萬，較 2021 年減少 106 萬，是自 2017 年起連續(xù)第 6 年下滑；2022 年我國人口出生率 6.77‰，自然增長率-0.6‰，出現(xiàn)負(fù)增長。

　　我國出生率持續(xù)下滑主要系：

　　1）人口年齡結(jié)構(gòu)變化，育齡婦女人數(shù)減小，21 年育齡婦女（19-40 歲）占比總?cè)丝?22.5%，較 16 年下降 3.4pct；

　　2）年輕一代生育觀念改變，更重視自身價值的實(shí)現(xiàn)，女性初婚、初育年齡推遲；

　　3）生養(yǎng)育兒成本提高和女性職業(yè)發(fā)展壓力大，尤其高線城市；

　　4）3 年疫情使得部分家庭延后了生育計(jì)劃。

　　三孩政策出臺，配套支持措施落地。

　　2021 年 5 月 31 日隨著中共中央完成對《關(guān)于優(yōu)化生育政策促進(jìn)人口長期均衡發(fā)展的決定》的審議，三孩政策正式出臺，各省市政府積極出臺婚嫁、住房、養(yǎng)育等方面的配套措施，解決人民生育后顧之憂。

　　1）住房：北京市、福建省對未成年子女?dāng)?shù)量多的家庭予以一定的公租房配租政策優(yōu)惠；

　　2）育兒假：浙江省、上海市等表示，除了享受法定產(chǎn)假外，給予女方額外生育假，男方陪產(chǎn)假，且工資、福利待遇不變，不影響晉升；

　　3）生育保險(xiǎn)：安徽省、甘肅省等將生育三孩費(fèi)用納入生育保險(xiǎn)待遇支付范圍；

　　4）養(yǎng)育：國務(wù)院規(guī)定，納稅人照護(hù) 3 歲以下嬰幼兒子女的相關(guān)支出，按照每個嬰幼兒每月 1000 元的標(biāo)準(zhǔn)定額扣除。

　　出生人口下跌趨勢有望得到緩解。

　　2015 年 10 月 29 日我國提出施行全面二孩政策，16 年出生人口顯著增加，出生率同比提升 0.16pct，17 年二孩出生人口達(dá) 883 萬人，占比提高至 51.2%（yoy+11pct），對應(yīng)出生率 24.36‰（yoy+0.99pct）。

　　三孩政策于 21 年 5 月底落地，考慮到女性正常的懷孕分娩周期（40 周，約 9 個多月），疊加疫情管控全面放開后延遲的生育計(jì)劃回補(bǔ)（考慮感染新冠+轉(zhuǎn)陰后藥物完全代謝、身體機(jī)能恢復(fù)所需時間約 3-6 個月）和龍年屬相優(yōu)勢，預(yù)計(jì) 24 年后出生人口下跌速度將放緩。

　　下沉市場給母嬰消費(fèi)升級帶來新動力。

　　我國居民人均可支配收入連續(xù)多年保持增長趨勢，尤其農(nóng)村地區(qū) 22 年約 2.1 萬元/人，五年復(fù)合增速 8.4%，消費(fèi)能力穩(wěn)步提升。

　　據(jù)艾瑞咨詢，21 年下沉市場新生人口占比 68%，生育意愿遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于一二線城市，且寶媽寶爸對母嬰產(chǎn)品的品牌、品質(zhì)、體驗(yàn)關(guān)注度更高，價格往往是購買決策中次序較后的考慮因素。因此下沉市場增長的居民收入+較高的生育意愿+較低的價格敏感度共同推進(jìn)母嬰消費(fèi)升 級。

　　據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，22 年 6 月低線市場超高端、高端奶粉同比增速遠(yuǎn)超高線城市。隨著下沉市場人口規(guī)模的拓展和消費(fèi)能力的提升，母嬰升級需求不斷擴(kuò)大。

　　精細(xì)化養(yǎng)娃擴(kuò)寬母嬰消費(fèi)邊界。

　　目前我國母嬰消費(fèi)人群呈現(xiàn)年輕化（20-30 歲占比 61%）、高學(xué)歷（本科及以上占比 66%）、獨(dú)立自主（僅 5%為全職爸/媽）的特點(diǎn)，新生代父母育兒觀念發(fā)生代際轉(zhuǎn)變，擺脫“粗放式”養(yǎng)娃，崇尚科學(xué)、品質(zhì)養(yǎng)娃，對母嬰商品有更專業(yè)化的認(rèn)知，例如據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，約 70%的寶媽寶爸在購買奶粉時更關(guān)注成分安全、營養(yǎng)/功效。因此，在精細(xì)化育兒理念推動下，他們更追求有特定功效的母嬰產(chǎn)品，推動母嬰細(xì)分市場的發(fā)展。

　　（二）競爭格局：高度分散，供給端出清，龍頭市占提升

　　母嬰市場高度分散，線下以規(guī)模較小的門店為主。據(jù)中嬰網(wǎng) 2021 上半年抽樣數(shù)據(jù)顯示，線下母嬰門店中 70%年均營業(yè)額在 200 萬以下（其中 100 萬以下占比 37%），87%的門店面積在 300 平方米以下（其中 100 平米以下占比 54%），另據(jù) CBME 數(shù)據(jù) 2019 年抽樣樣本中母嬰商家擁有 5 家以下門店占比為 49%，因此母嬰市場呈現(xiàn)布局分散，小規(guī)模零售商占比市場主體位置的特點(diǎn)。

　　我們認(rèn)為，小規(guī)模門店抗疫情風(fēng)險(xiǎn)的能力更弱，據(jù)母嬰行業(yè)觀察數(shù)據(jù)，受訪的母嬰從業(yè)者認(rèn)為 2021 年行業(yè)內(nèi)關(guān)店現(xiàn)象高達(dá) 67%，2020 年這一比例為 45%，反觀開店現(xiàn)象 2021 年僅占比 8%，而 20 年為 21%。疫情催化全市場 20 多萬家母嬰店大洗牌，關(guān)店率大幅提升，據(jù)南國寶寶 CEO 劉江文預(yù)測母嬰連鎖化率有望從 20%-30%增長至 50-70%，市場集中度提高。

　　母嬰龍頭企業(yè)通過連鎖化、兼并購實(shí)現(xiàn)區(qū)域化擴(kuò)張。

　　孩子王作為營收規(guī)模最大的母嬰零售商，已經(jīng)覆蓋 20 個?。ㄊ校?，以華東、西南為主陣地，經(jīng)營 495 家直營門店；愛嬰室總部位于上海，輻射江浙滬、福建、湘贛地區(qū)，并于 2021 年收購貝貝熊（總部位于湖南，覆蓋湖南、湖北及江蘇），合計(jì)經(jīng)營 526 家直營門店；樂友主要覆蓋華北地區(qū)，旗下?lián)碛?700 多家直營/加盟店；此外，愛嬰島、麗家寶貝等通過開拓連鎖化門店也逐步實(shí)現(xiàn)了在多個區(qū)域的經(jīng)營。

　　垂直母嬰電商經(jīng)歷融資“寒冬”，多家平臺關(guān)停。

　　2010 年以來，母嬰垂直電商以細(xì)分市場提供專業(yè)化的產(chǎn)品和服務(wù)迎來發(fā)展的黃金時期，蜜芽、貝貝網(wǎng)等母嬰創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)多次獲得明星機(jī)構(gòu)的投資款。

　　但較綜合電商而言，垂直電商存在用戶基數(shù)少、流量成本高、倉儲配送費(fèi)用貴、商業(yè)化變現(xiàn)能力弱等問題，因此在疫情沖擊下經(jīng)營難以為繼。

　　據(jù)母嬰研究院數(shù)據(jù)，母嬰相關(guān)的投融資數(shù)量/金額從 2019 年上半年的 101 起/109 億元降至 2022 上半年的 38 起/14.8 億元，像蜜芽、請貝、辣媽幫等也相繼倒閉。

　　我們認(rèn)為，線下門店大規(guī)模倒閉以及線上垂直電商經(jīng)營不善，對母嬰龍頭企業(yè)而言是難得的機(jī)會。行業(yè)供給端出清，競爭格局優(yōu)化，龍頭企業(yè)有望承接小商家“出局”后的需求空缺，市占率提升。

　　（三）渠道：線上平臺高增，放開后線下門店修復(fù)可期

　　母嬰消費(fèi)仍以線下門店為主，但疫情推動線上渠道高增。

　　據(jù)艾瑞咨詢，2021 年來自線下門店的母嬰消費(fèi)占比達(dá) 66.2%，仍然是寶媽寶爸首選的消費(fèi)場景，用戶體驗(yàn)+疑難交流+娛樂教育的優(yōu)勢是線上平臺無法積累的，能夠快速建立起客戶的信任。

　　但疫情三年催化居民線上消費(fèi)習(xí)慣的養(yǎng)成，2021 年來自線上渠道的母嬰消費(fèi)占比達(dá) 33.8%，較 2016 年增加 11.2pct，且尼爾森 IQ 零售研究的月度母嬰消費(fèi)渠道增速展現(xiàn)出了線上強(qiáng)勁的增長勢頭，以孩子王、愛嬰室為代表的母嬰企業(yè)，線上收入增速也遠(yuǎn)高于線下水平。

　　我們認(rèn)為，隨著防疫政策的全面放開，母嬰產(chǎn)品強(qiáng)體驗(yàn)、重及時、耗量大等固有特性，以及中大型商圈開門獲客，將使得客流回歸母嬰零售門店，一部分消費(fèi)行為從線上轉(zhuǎn)移至線下，預(yù)計(jì) 23 年線下母嬰消費(fèi)將得以修復(fù)。

　　二、公司概況：深耕母嬰十余載

　　（一）首創(chuàng)“商品+服務(wù)+社交”的大店模式

　　孩子王成立于 2009 年，總部位于江蘇南京，創(chuàng)新“商品+服務(wù)+社交”的大店商業(yè)模式，為準(zhǔn)媽媽及 0-14 歲兒童提供全渠道一站式的商品解決方案、育兒成長及社交互動服務(wù)。

　　公司先后獲得景林、華平、高瓴等投資的數(shù)億美元，加快了門店拓展速度和數(shù)字化建設(shè)進(jìn)程，2015 年正式推出線下線上全渠道戰(zhàn)略布局，并上線第一版官方 APP 商城，2016 年成功登錄新三板，成為母嬰零售行業(yè)第一股，2018 年新三板摘牌，于 2021 年登陸創(chuàng)業(yè)板上市。

　　截至 2022 年 6 月，公司經(jīng)營 500 家直營門店，平均單店面積 2500 平方米，已覆蓋全國三分之一的大型購物中心，擁有超 5300 萬會員，其中年活躍用戶 1000 萬人，企業(yè)微信私域用戶 1000 萬人。

　　業(yè)務(wù)多元發(fā)展，全面覆蓋泛母嬰產(chǎn)品銷售與服務(wù)。

　　公司業(yè)務(wù)主要分為五大板塊：母嬰商 品銷售（21 年占比主營業(yè)務(wù)收入 87.5%，下同）、母嬰服務(wù)（占比 2.9%）、供應(yīng)商服務(wù)（占 比 7.6%）、廣告業(yè)務(wù)（占比 1.0%）、平臺服務(wù)（占比 1.1%）。

　　具體來看：

　　1）母嬰商品銷售：通過線下直營門店、線上渠道向嬰童及孕產(chǎn)婦群體銷售“吃、穿、用、 玩”在內(nèi)的超萬種產(chǎn)品，定位中高端，具體包括奶粉（21 年占比主營業(yè)務(wù)收入 51.5%，下同）、紙尿褲（占比 11.1%）、洗護(hù)用品（占比 6.9%）、零食輔食（占比 6.3%）、其他（占比 11.7%）。

　　2）母嬰服務(wù)：提供童樂園、互動活動、育兒等母嬰童、黑金會員服務(wù)。截至 2022 年 6 月公司擁有近 5000 名持證（國家育嬰員職業(yè)資格）上崗育兒顧問和 81.7 萬累計(jì)黑金會員。

　　3）供應(yīng)商服務(wù)：為供應(yīng)商提供會員開發(fā)、互動活動冠名、商品推廣宣傳及數(shù)字化工具等服務(wù)并收取一定費(fèi)用。

　　4）廣告業(yè)務(wù)：為企業(yè)客戶在騰訊、分眾及自有平臺（APP、小程序等）進(jìn)行廣告投放并收取一定費(fèi)用。

　　5）平臺服務(wù)：向入駐的母嬰品牌商、經(jīng)銷商、服務(wù)機(jī)構(gòu)（才藝、運(yùn)動、攝影）等提供服 務(wù)，收取費(fèi)用。

　　收入規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張，盈利水平受疫情擾動。

　　公司 21 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 90.5 億元，同比增長 8.3%，18-21 年復(fù)合增速 10.7%，盡管受到疫情影響，但仍保持較快的增長態(tài)勢。

　　分品類看，21 年奶粉貢獻(xiàn)收入 46.1 億元（yoy+7.9%），紙尿褲貢獻(xiàn) 9.9 億元（yoy+2.2%），母嬰服務(wù)貢獻(xiàn) 2.6 億元（yoy+16.4%）；分渠道看，21 年線下門店貢獻(xiàn)收入 82.1 億元（yoy+7.9%），以華東、西南地區(qū)為主（合計(jì)占比線下收入 75%），線上平臺貢獻(xiàn) 8.4 億元（yoy+12.1%），22 上半年由于核心城市封控管理，客流驟減，線上收入高增。

　　公司21年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.0億元，同比下降48.4%，對應(yīng)歸母凈利率2.2%（yoy-2.5pct）， 主要系新租賃準(zhǔn)則實(shí)施后財(cái)務(wù)費(fèi)用和折舊費(fèi)用增長，以及新店爬坡期成本上升，但利潤率已于 22Q2 基本回到疫情前水平，隨著全面放開政策推出，疫情擾動或趨于尾聲。

　　（二）股權(quán)集中，激勵充分，管理團(tuán)隊(duì)成熟專業(yè)

　　股權(quán)架構(gòu)清晰，實(shí)際控制人汪建國持股近半。

　　創(chuàng)始人汪建國通過全資子公司江蘇博思達(dá)，以及博思達(dá)的一致行動人南京千妙諾、南京子泉直接和間接合計(jì)持股 41.62%，為公司實(shí)際控制人。

　　高瓴資本通過 HCM KW（HK）Holdings Limited 持股 11.24%，華平投資通過Coral Root Investment LTD持股6.2%，員工持股平臺南京維盈持股5%。公司股權(quán)集中，有助于提高管理效率和決策的一致性。

　　董事長具備多次成功的零售企業(yè)創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)。

　　創(chuàng)始人兼董事長汪建國曾一手創(chuàng)立江蘇五星電器，獲得成功后又創(chuàng)立了孩子王、匯通達(dá)、好享家、橙易達(dá)、阿格拉等企業(yè)，除孩子王外匯通達(dá)已于 2022 年 2 月在港交所上市，擁有豐富的零售經(jīng)驗(yàn)和行業(yè)資源。此外，其他管理成員均在各自領(lǐng)域深耕多年，資歷深厚。

　　重視人才培養(yǎng)，施行股權(quán)激勵綁定員工與公司利益。

　　為吸引更多專業(yè)人才并留住現(xiàn)有核 心人員，夯實(shí)人才隊(duì)伍，公司于 2022 年 10 月通過了股權(quán)激勵計(jì)劃，授予總權(quán)益 2404.45 萬股，占比股本總額 2.21%，每股價格 5.42 元，激勵對象為財(cái)務(wù)總監(jiān)蔡博（占總股本 0.05%）、 董事會秘書侍光磊（占總股本 0.05%）及 372 位骨干人員（占總股本 2.12%）。

　　本次股權(quán)激勵考核目標(biāo)為 23-25 年凈利潤增速分別不低于50%/80%/120%，可完成性較強(qiáng)，有望充分激發(fā)組織活力和員工積極性。

　　三、競爭力：強(qiáng)平臺化變現(xiàn)和銷售能力

　　（一）數(shù)字化賦能會員體系，驅(qū)動單客經(jīng)濟(jì)增長

　　1、會員服務(wù)：增加客群數(shù)量與用戶粘性

　　發(fā)展會員經(jīng)濟(jì)，構(gòu)成全鏈路閉環(huán)服務(wù)。

　　公司已建立一套完善的會員閉環(huán)管理體系，從會員獲取、會員互動、會員分類、會員增值、會員評估五大方面進(jìn)行經(jīng)營，打造“互動產(chǎn)生情感-情感產(chǎn)生黏性-黏性帶來高產(chǎn)值會員-高產(chǎn)值會員口碑影響潛在消費(fèi)會員”的“單客經(jīng)濟(jì)”模型。

　　具體而言，以實(shí)體門店為載體，以 APP、小程序、微信公眾號為工具，通過線上線下育兒顧問服務(wù)以及親子互動活動，強(qiáng)化與顧客的親密關(guān)系，優(yōu)化消費(fèi)體驗(yàn)，增強(qiáng)用戶粘性。

　　會員規(guī)模增速快，滲透率高，貢獻(xiàn)絕大部分商品銷售收入。

　　2021 年孩子王擁有會員數(shù) 5000 萬人，同比增長 19%，規(guī)模遠(yuǎn)大于愛嬰室。2021 年我國出生人口 1062 萬人，孩子王新增會員 800 萬人，粗略估算，若一個會員代表一個家庭，則會員滲透率高達(dá) 75.4%。

　　孩子王會員貢獻(xiàn)收入占比商品銷售超 96%，單筆會員年消費(fèi)金額集中在 5000 元以上（訂單 數(shù)占比 56%），21 年會員人均訂單金額 1108 元，消費(fèi)會員數(shù)占比 22.5%，由此可見會員 具備較強(qiáng)的購買力，符合孩子王深耕“單客經(jīng)濟(jì)”的戰(zhàn)略。

　　黑金會員進(jìn)一步增強(qiáng)用戶粘性，單客產(chǎn)值提高。

　　2018 年孩子王推出付費(fèi)會員黑金 PLUS 會員，分為孕享卡（399 元/年）和成長卡（199 元/年）兩個階梯，以滿足客戶對個性化服務(wù)的需求，進(jìn)一步提高單客產(chǎn)值。

　　目前，為更廣泛地接觸母嬰消費(fèi)群體，全面覆蓋孕產(chǎn)育等需求場景，公司針對價格和服務(wù)做出合理調(diào)整，將黑金 PLUS 會員年費(fèi)降低為成 長卡（199 元/年）和輕享卡（99 元/年）兩種，取消孕享卡（399 元/年），將成長卡原有 6 大權(quán)益增加至 8 種（新增專屬禮、屬地化權(quán)益），而輕享卡則包含了返現(xiàn)禮、尊享禮、專屬禮、屬地化權(quán)益、育兒禮同成長卡 5 大權(quán)益。截至 22 上半年，公司累計(jì)擁有黑金會員數(shù) 81.7 萬人，單客年產(chǎn)值是普通會員的 11 倍左右，據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)估算，黑金會員年 ARPU 值約 4800 元。

　　持證育兒顧問隨時在線解決會員需求，“千人千面”實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)營銷。

　　截至 2022 上半年，公司擁有一只近 5000 名持有國家育嬰員等職業(yè)資格的育兒顧問團(tuán)隊(duì)，扮演營養(yǎng)師、母嬰護(hù)理師、兒童成長培訓(xùn)師、全方位專業(yè)咨詢師等多重角色，為顧客提供孕嬰童商品推薦、孕期咨詢、新生兒產(chǎn)后護(hù)理、育兒經(jīng)驗(yàn)專業(yè)指導(dǎo)、催乳、小兒推拿等一站式育兒服務(wù)，365 天在線解決孕產(chǎn)育難題，給予會員顧客家人般的貼心呵護(hù)以及科學(xué)專業(yè)的經(jīng)驗(yàn)建議。

　　此外，公司充分運(yùn)用數(shù)字化技術(shù)，在服務(wù)中完成了用戶數(shù)據(jù)的采集，建立了 400+個基礎(chǔ)用戶標(biāo)簽和 1000+個智能模型。育兒顧問可通過“人客合一”APP 了解會員的身份、行為、交易等信息，精準(zhǔn)把握需求，提供針對性服務(wù)。

　　2、倉儲物流：三級倉儲體系，存貨周轉(zhuǎn)率高

　　中央倉-區(qū)域倉-城市中心倉三級倉儲體系，縮短門店配送半徑。截至 2022 年 6 月，孩子王已在南京自建了 1 個全自動化中央倉（負(fù)責(zé)全國區(qū)域倉、華東地區(qū)），在武漢、成都、天津、佛山等地設(shè)有 4 個核心區(qū)域倉（覆蓋華中、華北、華南和西南區(qū)域），倉儲面積 2000-8000 平方米，一般一周配送 3 次；在鹽城、常州、鄭州等地設(shè)有 12 個城市中心倉（負(fù)責(zé)就近完成該區(qū)域的支線倉配業(yè)務(wù)），結(jié)合門店需求保證日配。

　　根據(jù)招股說明書，公司計(jì)劃未來 3 年投資 2.1 億元在濟(jì)南、上海、廣州 3 地新建前置倉，在武漢、西安等 21 個城市新建中心倉，在成都、武漢等 5 個城市擴(kuò)建區(qū)域倉，在鹽城、無錫等 17 個城市擴(kuò)建中心倉，進(jìn)一步完善倉儲布局，提高配送效率，最大化提升消費(fèi)體驗(yàn)。

　　倉儲體系+數(shù)字化投入加速存貨周轉(zhuǎn)，供應(yīng)鏈管理效率優(yōu)勢明顯。

　　2021 孩子王存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 53.06 天，同期愛嬰室 134.4 天，連鎖商超 64.7 天，對比發(fā)現(xiàn)孩子王具有較強(qiáng)的供應(yīng)鏈管理效率。

　　我們認(rèn)為，差異主要來源于倉儲物流能力，孩子王通過覆蓋全國的三級倉儲體系以及較早啟動的數(shù)字化智能供應(yīng)鏈管理提高了周轉(zhuǎn)效率，例如倉儲物流采用自動補(bǔ)貨系統(tǒng)，生成訂單后直接推送至 KWMS 系統(tǒng)和供應(yīng)商協(xié)同平臺。

　　而愛嬰室以總倉配送（位于浙江嘉善，總建筑面積超 6 萬平米）與分倉配送（福州、南通倉庫）相結(jié)合的方式調(diào)配貨物，嘉善倉儲物流中心二期已于 21 年 6 月投入運(yùn)營，采用更智能的倉儲物流系統(tǒng) WMS、TMS 及 AMS，可滿足每日 4.5 萬箱出貨，年處理 80 萬訂單以上。

　　3、信息系統(tǒng)：全鏈路數(shù)字化平臺，提高經(jīng)營效率

　　研發(fā)費(fèi)用投入大，系統(tǒng)信息化水平提高。

　　公司注重對零售互聯(lián)網(wǎng)平臺、IT 技術(shù)平臺、客服管理、全渠道作業(yè)等系統(tǒng)的開發(fā)和升級，2017-2021 年累計(jì)投入研發(fā)費(fèi)用 3.5 億元，研發(fā)費(fèi)用率從 17 年的 0.26%逐步提升至 19 年的 1.27%；在已建立起相對成熟的數(shù)字化系統(tǒng)之后，公司于 20、21 年優(yōu)化研發(fā)人員結(jié)構(gòu)，研發(fā)費(fèi)用率有所下降。

　　目前，公司擁有研發(fā) 人員 325 人，占比員工總數(shù) 2.3%，其中本科及以上學(xué)歷占比 94%。

　　前-中-后臺體系搭建完畢，生產(chǎn)要素?cái)?shù)字化在線。

　　目前，公司已搭建了包括 5 大前臺系統(tǒng)、3 大中臺系統(tǒng)、7 大后臺系統(tǒng)，涵蓋約 7000 多個子系統(tǒng)模塊，1300 多個數(shù)字化生產(chǎn)工具的數(shù)字化系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)了“用戶、員工、商品、服務(wù)、管理”等生產(chǎn)要素在線。具體而言：

　　1）用戶數(shù)字化：搭建前臺系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)全渠道互通，緊跟用戶需求。

　　公司自主開發(fā)了 APP、小程序、微商城、社群工具、智慧門店五大系統(tǒng)，其中，孩子王 APP、小程序、微商城為線上平臺化產(chǎn)品，智慧門店利用云 POS、智慧大屏、門店掃碼購、門店到家等系統(tǒng)，增強(qiáng)用戶線下門店的購物體驗(yàn)。

　　此外，公司將“千人千面”、“智能客服”等功能融合，深入挖掘用戶需求，賦能業(yè)務(wù)發(fā)展。

　　2）員工數(shù)字化：“人客合一”員工平臺實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)營銷。公司為強(qiáng)大的育兒顧問團(tuán)隊(duì)配備了“人客合一”員工移動智能工具平臺，在前端用戶信息收集和分析的基礎(chǔ)上，充分了解顧客的行為特征和購物服務(wù)需求，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)營銷。

　　3）管理數(shù)字化：以業(yè)務(wù)、數(shù)據(jù)中臺為主，AI 中臺為

　　華東和西南門店坪效較高，未來將持續(xù)展店。

　　2021 年華東地區(qū)單店收入 1745 萬元，單店面積約 2400 平方米，坪效 7269 元/平米，處于較高水平；西南地區(qū)單店收入 1722 萬元，單店面積 2231 平方米，坪效 7719 元/平米，是經(jīng)營效率最高的區(qū)域；華中地區(qū)單店收入 1424 萬元，單店面積 2213 平方米，坪效 6435 元/平米，相對低效。

　　未來公司將持續(xù)拓展門店數(shù)量，華東、西南地區(qū)加密布局，在華中等地區(qū)補(bǔ)充覆蓋空白商圈。輔，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)場景智能化。

　　公司業(yè)務(wù)中臺以服務(wù)用戶為核心，通過團(tuán)購、庫存、掃碼購等在內(nèi)的 11 個子模塊連接前后端系統(tǒng)，提升業(yè)務(wù)共享能力；數(shù)據(jù)中臺覆蓋了信息系統(tǒng)產(chǎn)生的 95%以上數(shù)據(jù)，處理后的數(shù)據(jù)廣泛應(yīng)用于各個業(yè)務(wù)，比如營銷、物流等；AI 中臺利用人工智能技術(shù)在用戶端提供對話、推薦等服務(wù)，在應(yīng)用端提供復(fù)雜的交互服務(wù)能力，提升作業(yè)效率和質(zhì)量。

　　我們認(rèn)為，在大數(shù)據(jù)、云計(jì)算的科技浪潮中，孩子王敢于爭先，較早投入技術(shù)研發(fā)，與競對公司相比，具備數(shù)字化技術(shù)優(yōu)勢。

　　目前，已全面實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)要素?cái)?shù)字化在線，以及全鏈路智能化運(yùn)營和管理，在離消費(fèi)者更近一步的同時，提高了公司經(jīng)營效率。

　　（二）廣布局、多品類、全渠道，商品銷售能力強(qiáng)

　　1、門店全國性布局，數(shù)量領(lǐng)先

　　直營門店全國性布局，以華東、西南、華中為主。截至 2022 年 6 月，孩子王共有門店 500 家門店，門店數(shù)量從 2018 年的 258 家，增長至 2021 年的 495 家，保持每年平均凈增 70 家的開店速度，復(fù)合增速 24.3%。

　　其中，截至 21 年華東地區(qū)有 268 家門店，占比超 5 成，貢獻(xiàn)收入 48 億元；西南地區(qū)有 78 家門店，占比 16%，貢獻(xiàn)收入 13 億元；華中地區(qū)有 71 家，占比 14%，貢獻(xiàn)收入 10 億元。

　　華東和西南門店坪效較高，未來將持續(xù)展店。

　　2021 年華東地區(qū)單店收入 1745 萬元，單店面積約 2400 平方米，坪效 7269 元/平米，處于較高水平；西南地區(qū)單店收入 1722 萬元，單店面積 2231 平方米，坪效 7719 元/平米，是經(jīng)營效率最高的區(qū)域；華中地區(qū)單店收入 1424 萬元，單店面積 2213 平方米，坪效 6435 元/平米，相對低效。未來公司將持續(xù)拓展門店數(shù)量，華東、西南地區(qū)加密布局，在華中等地區(qū)補(bǔ)充覆蓋空白商圈。

　　2、ToC 端商品和服務(wù)齊全，ToB 端盈利水平高

　　母嬰商品銷售和母嬰服務(wù)“兩開花”。盡管母嬰商品銷售占比逐步下降，但仍為主要收入來源，2021 年實(shí)現(xiàn) 78.4 億元，同比增長 6.1%，對應(yīng)毛利率 21.6%（yoy-1.2pct，主要系奶粉和紙尿褲毛利率均有所下滑）；母嬰服務(wù)收入實(shí)現(xiàn) 2.6 億元，同比增長 16.4%，對應(yīng)毛利率 92.8%，盈利水平高。

　　以線下活動為社交載體，提高進(jìn)店率。

　　公司利用大店資源，為孕產(chǎn)婦及嬰童提供童樂園（為 0-8 歲寶寶設(shè)計(jì)的兒童游樂設(shè)施）、互動活動（新媽媽學(xué)院、爬爬賽等）、育兒服務(wù)（催乳、嬰兒撫觸、寶寶理發(fā)等）各類母嬰童服務(wù)。以情景解決方案為基礎(chǔ)，以育兒顧問與會員情感為紐帶，形成集購物、游樂、益智、社交于一體的多元化綜合體，增強(qiáng)客戶粘性，提高線下進(jìn)店率。

　　To B 服務(wù)收入占比提升，毛利率高，貢獻(xiàn)穩(wěn)定利潤。

　　隨著公司知名度的提升、全渠道戰(zhàn)略的推廣以及會員體系的完善，品牌供應(yīng)商與公司開展全方位合作的意愿加強(qiáng)，To B 端收入（供應(yīng)商服務(wù)+廣告業(yè)務(wù)+平臺服務(wù)）增長快速，其中供應(yīng)商服務(wù) 18-21 年復(fù)合增速 40%，三項(xiàng)業(yè)務(wù)合計(jì)占比逐年提升（18 年占比主營業(yè)務(wù)收入 4.2%→21 年 8.5%，+4.3pct）。

　　此外，To B 業(yè)務(wù)毛利率水平遠(yuǎn)高于母嬰商品銷售，21 年供應(yīng)商服務(wù)毛利率約 98%，廣告業(yè)務(wù) 42%，平臺服務(wù) 78%，三者合計(jì)貢獻(xiàn) 29%的主營業(yè)務(wù)毛利。

　　我們認(rèn)為，To B 業(yè)務(wù)作為 C 端“商品+服務(wù)”的補(bǔ)充，未來每年保持 5-10%的穩(wěn)定增長，且盈利水平較高，能貢獻(xiàn)穩(wěn)定利潤。

　　3、“線上+線下”全渠道融合，私域運(yùn)營良好

　　門店線下銷售與掃碼購為主，電商為輔，疫情催化同城零售快速發(fā)展。公司以線下銷售和掃碼購為主（本質(zhì)是線下場景產(chǎn)生的線上付款收入），但疫情期間電商渠道占比持續(xù)提高，其中自有電商平臺收入占比超 92%，截至 22 年 6 月私域用戶超 1000 萬，社群運(yùn)營能力強(qiáng)。

　　具體來看，2020 年公司線下銷售占比 40.9%（yoy-14.9pct），掃碼購渠道占比 52.3%（yoy+13.5pct），電商平臺占比 6.8%（yoy+1.5%）。尤其今年 4、5 月份，主要經(jīng)營城市遭受疫情封控，公司積極調(diào)整策略，大力發(fā)展 O2O 同城零售，目前已實(shí)現(xiàn) 200 個城市同城 2 小時達(dá)。

　　我們認(rèn)為，新生代寶媽寶爸堅(jiān)持專業(yè)科學(xué)養(yǎng)娃，同時在社交平臺上活躍，樂于分享探討經(jīng)驗(yàn)，與基于內(nèi)容、社交的微信生態(tài)相匹配

　　母嬰行業(yè)因?yàn)榉窒砗颓楦行枨蠖鴮λ接蛏缛旱囊蕾?，對孩子王而言具備?yōu)勢，其擁有龐大的客群基礎(chǔ)，通過：

　　1）線下門店消費(fèi)后由銷售拉入微信群，

　　2）自有 APP 為獲得客服服務(wù)留下表單信息，

　　3）自有公眾號引流等多個入群通道，構(gòu)建了超千萬人的私域用戶池，持證育兒顧問在社群內(nèi)分享育兒知識，隨時解答疑問，用戶也可在群內(nèi)溝通養(yǎng)育心得，分享喜怒哀樂，無形中強(qiáng)化與孩子王的情感聯(lián)系。

　　四、盈利預(yù)測和估值

　　盈利預(yù)測

　　收入：考慮到三孩政策落地紅利釋放，以及疫情管控放開后線下客流恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 90.7/99.5/110.9 億元，同比增長 0.2%/9.8%/11.5%，其中奶粉收入同比增長 3.5%/12%/14%，紙尿褲收入同比增長-3%/+6%/+7%，母嬰服務(wù)收入同比增長-5%/+8%/10%，供應(yīng)商服務(wù)收入同比增長-10%/+7%/+8%。

　　毛利率：公司各項(xiàng)產(chǎn)品和服務(wù)毛利率趨于穩(wěn)定，預(yù)計(jì) 2022-2024 年綜合毛利率 30.3%/30.4%/30.5%。

　　費(fèi)用率：公司技術(shù)研發(fā)投入較早，已基本實(shí)現(xiàn)全流程數(shù)字化管控，且業(yè)務(wù)步入成熟期，相關(guān)費(fèi)用投入減少，預(yù)計(jì) 2022-2024 年銷售費(fèi)用率 22%/21%/20%，管理費(fèi)用率 5%/5%/4%， 研發(fā)費(fèi)用率 1%/1%/0.7%。

　　利潤：我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 2.1/3.1/5.6 億元，同比增長 2%/51%/82%，歸母凈利潤率 2.3%/3.1%/5.1%，對應(yīng) EPS 0.18/0.28/0.51 元/股。

　　估值考慮到孩子王母嬰零售龍頭地位穩(wěn)固，“商品+服務(wù)+社交”的大店模式驗(yàn)證成功，以及行 業(yè)供給端出清有望進(jìn)一步搶占市場份額，疊加疫后線下門店復(fù)蘇在即，我們參考行業(yè)內(nèi)可比公司估值（23 年平均 PE 約 30 倍），對其 23 年給予 55xPE（公司上市以來估值中樞為 61xPE），對應(yīng)市值約 171.1 億元，目標(biāo)價 15.4 元/股。

　　五、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　人口出生率持續(xù)下滑：育齡婦女人數(shù)減少、生育成本高昂等問題存在使得生育意愿下滑，我國人口出生率存在下滑風(fēng)險(xiǎn)。

　　線下客流恢復(fù)不及預(yù)期：疫情管控放開初期，多個城市尚未到達(dá)感染高峰，消費(fèi)者主動出行意愿減弱，線下門店客流恢復(fù)可能會受到影響。

　　居民消費(fèi)水平下降：國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境承壓，居民消費(fèi)信心下滑，消費(fèi)水平可能會下滑。

　　門店拓展不及預(yù)期：母嬰行業(yè)內(nèi)競爭激烈，新店爬坡時期拉長，公司可能存在現(xiàn)金流壓力，使得開店速度放緩。

　　母嬰食品安全風(fēng)險(xiǎn)：奶粉質(zhì)量安全關(guān)系到嬰幼兒的身體健康和生命安全，更關(guān)系著民族未來，我國政府高度重視奶粉質(zhì)量安全，公司產(chǎn)品可能存在檢測不合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。