騎士乳業(yè)（873703）10月13日登陸北交所。資料顯示，騎士乳業(yè)發(fā)行價格為5.00元/股，此前IPO打新結(jié)果顯示，公司本輪IPO打新凍資63.13億元，獲配比例3.52%。

　　據(jù)悉，騎士乳業(yè)成立于1992年，聚焦乳、糖產(chǎn)業(yè)，是一家集農(nóng)、牧、乳、糖全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展的綜合性企業(yè)，主營業(yè)務(wù)包括奶牛集約化養(yǎng)殖、乳制品和含乳飲料的生產(chǎn)與銷售以及白砂糖及其副產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售等。獲評內(nèi)蒙古自治區(qū)農(nóng)牧業(yè)產(chǎn)業(yè)化重點龍頭企業(yè)、內(nèi)蒙古自治區(qū)農(nóng)牧業(yè)產(chǎn)業(yè)化示范聯(lián)合體。

　　資料來源：招股說明書

　　騎士乳業(yè)子公司騎士牧場、康泰侖目前已獲得京中綠華夏有機產(chǎn)品認證中心出具的有機產(chǎn)品認證證書及法國國際生態(tài)認證中心（ECOCERTSA)出具的歐盟有機認證證書，擁有4座大型集約化、現(xiàn)代化、標(biāo)準(zhǔn)化奶牛養(yǎng)殖場；主營乳制品及含乳飲料業(yè)務(wù)的子公司包頭騎士，具有質(zhì)量管理體系和HACCP體系認證證書，獲得內(nèi)蒙古農(nóng)畜產(chǎn)品質(zhì)量安全監(jiān)督管理中心頒發(fā)的內(nèi)蒙古農(nóng)牧業(yè)品牌目錄證書，除自有品牌外還為蒙牛集團、伊利乳業(yè)等代加工奶粉產(chǎn)品；主營白砂糖及其副產(chǎn)品業(yè)務(wù)的子公司敕勒川糖業(yè)，獲得多個管理體系認證和獎項，包括歐盟有機管理體系認證，國標(biāo)有機管理體系認證，是全球最大的食品制造商雀巢公司的合格供應(yīng)商，擁有國內(nèi)領(lǐng)先的智能化工廠，并獲得內(nèi)蒙古自治區(qū)重點產(chǎn)業(yè)發(fā)展專項資金。

　　一、營收及歸母凈利潤穩(wěn)定增長

　　2020-2022年，騎士乳業(yè)分別實現(xiàn)營業(yè)收入7.07億元、8.76億元、9.48億元，同比增長率分別為11.24%、23.88%、8.14%；分別實現(xiàn)歸母凈利潤0.23億元、0.56億元、0.72億元，同比增長率分別為-38.84%、143.55%、28.53%。公開資料顯示，公司營收在過去十年內(nèi)連續(xù)保持逐年增長的態(tài)勢，2013年至2022年CAGR為25.82%。

　　2023年H1公司營收為4.95億元，與上年同期相比增長33.74%；歸母凈利潤為4192.53萬元，與上年同期相比下降19.19%。受市場因素影響，玉米及牧草等飼草料價格上漲明顯，而乳價又出現(xiàn)一定程度的下降，呈現(xiàn)出增收不增利情形。

　　從營收結(jié)構(gòu)來看，公司最大營收來源是制糖板塊。根據(jù)招股書，2020-2022年，騎士乳業(yè)制糖板塊中白砂糖占營收的比例分別為35.30%、36.66%、25.45%，2022年才被生鮮乳業(yè)務(wù)超過。

　　公司營收結(jié)構(gòu)

　　資料來源：招股說明書

　　毛利率表現(xiàn)上，2020年以后公司的毛利率有緩慢提升趨勢，2023年H1的毛利率達到21.47%。制糖板塊內(nèi)糖蜜產(chǎn)品毛利率近年提升比較明顯，從2020年的16.28%快速提升至2022年的59.34%。白砂糖和甜菜粕則呈現(xiàn)2021年提升，2022年毛利率有一定程度下滑。糖蜜產(chǎn)品毛利率變動主要是因為產(chǎn)品價格上升，由于作為飼料的玉米、豆粕、小麥等糧食價格大幅上漲，糖蜜可作為部分飼料的替代品，產(chǎn)品市場需求較好，糖蜜產(chǎn)品市場價格大幅上漲。

　　二、乳制品與制糖業(yè)市場規(guī)模較穩(wěn)定

　　騎士乳業(yè)主要產(chǎn)品為有機生鮮乳、乳制品及含乳飲料、白砂糖及其副產(chǎn)品。近幾年，騎士乳業(yè)逐漸向上游產(chǎn)業(yè)加碼，業(yè)績規(guī)模不斷擴大。

　　1.乳制品

　　乳制品行業(yè)是我國食品工業(yè)的重要組成部分，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2022年我國牛奶產(chǎn)量3932萬噸，同比增長6.8%。按此增幅和2021年全年奶類總產(chǎn)量，2022年奶類總產(chǎn)量預(yù)計將達到4030萬噸，首次超過4000萬噸。

　　目前，乳制品行業(yè)面臨著成本上漲、奶價下行、需求不振和奶源階段性過剩等壓力。市場調(diào)研機構(gòu)分析指出，隨著經(jīng)濟和消費回暖，乳制品消費需求有望較快恢復(fù)并實現(xiàn)新的增長，為原料奶價格恢復(fù)到合理水平提供動力。但乳制品國際市場價格趨于下降，加上2022年形成的大量原料奶庫存有待消納，可能會對國內(nèi)原料奶價格有一定影響。

　　2.奶牛養(yǎng)殖行業(yè)

　　奶牛養(yǎng)殖行業(yè)是我國畜牧業(yè)的重要組成部分，據(jù)市場調(diào)研機構(gòu)數(shù)據(jù)，2022年末全國奶牛存欄量達到640萬頭，同比增長3.2%。

　　由于飼料成本上漲、環(huán)保壓力加大、土地資源緊張等多方面因素影響，奶牛養(yǎng)殖的成本不斷增加，利潤空間受到壓縮。同時，乳制品市場競爭激烈，品牌競爭、品質(zhì)競爭日益激烈，也對奶牛養(yǎng)殖業(yè)提出了更高的要求。但從長期來看，隨著消費回暖和乳制品需求的增加，奶牛養(yǎng)殖行業(yè)仍向重回穩(wěn)定發(fā)展。

　　3.制糖業(yè)

　　全球制糖業(yè)的市場規(guī)模在不斷擴大，根據(jù)國際農(nóng)業(yè)發(fā)展機構(gòu)IFAD的預(yù)測，2023年全球糖的消費量將進一步增加，達到430萬噸/年，比2017年增長近32%；全球制糖產(chǎn)量將超過559萬噸/年，比2017年增長了26.2%。我國人口眾多，糖需求量巨大，且較為穩(wěn)定，是全球糖生產(chǎn)大國和消費大國，糖年產(chǎn)量和消費量都居于世界前列，糖業(yè)市場規(guī)模也在不斷擴大。

　　有業(yè)內(nèi)人士分析認為，甜菜粕、糖蜜是制糖業(yè)的兩大副產(chǎn)品，也是奶牛的主要飼料之一，騎士乳業(yè)發(fā)展制糖業(yè)的主要目的在于穩(wěn)定上游養(yǎng)殖的飼料供應(yīng)、降低成本，白砂糖更像是一種附帶產(chǎn)品。白砂糖是大宗商品，價格易受到期貨市場、自然災(zāi)害、主要進出口國的政策及定價因素影響，進而導(dǎo)致收益波動。據(jù)中國糖業(yè)協(xié)會官網(wǎng)數(shù)據(jù)，近年來我國重點制糖企業(yè)成品糖銷售均價整體呈現(xiàn)先升后降的態(tài)勢。在2017年我國食糖價格達到近年來最高，銷售價格最高為6799元/噸；2021年底，我國食糖價格降至5642元/噸；截至2023年3月底，全國成品白糖平均銷售價格5970元/噸，出現(xiàn)小幅回升。

　　三、同行業(yè)對比

　　在同行業(yè)上市公司中，選取光明乳業(yè)（600597）、新乳業(yè)（002946）、莊園牧場（002910）、中糧糖業(yè)（600737）為可比公司。

　　客戶方面，2019-2022年，蒙牛乳業(yè)均為騎士乳業(yè)的第一大客戶，騎士乳業(yè)向蒙牛乳業(yè)及其所屬公司銷售金額分別為1.67億元、2.37億元、3.19億元、4.20億元，占騎士乳業(yè)年度銷售收入的26.33%、33.53%、36.42%和44.27%。公司與蒙牛報業(yè)簽署了2029年到期的長期《生鮮乳購銷合同》，銷售渠道相對穩(wěn)定，但也存在對蒙牛公司較為依賴的問題。

　　資料來源：招股說明書

　　募投方面，騎士乳業(yè)此次擬募集資金約2.61億元，用于奶牛養(yǎng)殖項目。根據(jù)招股說明書，該項目牧場建設(shè)地點位于鄂爾多斯市，擬購置并養(yǎng)殖泌乳牛3500頭，項目建成后將實現(xiàn)年新增鮮奶產(chǎn)能40000噸，實現(xiàn)年新增銷售收入約2.13億元。

　　資料來源：招股說明書